第一食品：兩塊黃酒資產的合并預期
金楓酒廠通過不斷創新，成功開發石庫門品牌，發現了黃酒行業的藍海。石庫門不僅在營銷方面積極創新，降低了黃酒目標客戶的年齡。并通過生產創新，實現黃酒全年釀造，合格率100％，全行業生產成本最低。
和酒也是黃酒行業的積極創新者，目前銷售收入3.4億元，其產品的盈利能力不亞于金楓，未來的注入將在銷售和生產方面體現出協同效益。
黃酒行業在消費升級的背景下更加高檔和時尚，并日益突破傳統市場邊界，在復興之路上越走越寬。
食糖業務具有盈利不穩定的特點，但是由于食糖的國家儲備和對能源的替代效益，加之國家將對甘蔗收購進行價格指導，未來的利潤率有望趨穩。食品零售和代理基本不為公司增加價值。
不考慮和酒注入，第一食品的內在價值25.4元，具有較高的安全邊際。
假設和酒08年注入，攤薄10％－15％，和酒的總市值價值47－61億元，合計總內在價值每股35.61-37.23元，建議積極增持。
光明集團的整合帶來想象空間
2006年8月8日，上海市組建大光明集團公司，意在打造定位于以食品產業鏈為核心的現代都市產業，其中包括都市農業、食品加工業和現代服務業的聯動發展，希望逐步把光明食品集團打造成中國食品行業的第一品牌企業。
第一食品所隸屬的上海市糖業煙酒集團被劃歸為光明食品集團，而根據光明集團未來整合將“合并同類項”的思路，我們認為同屬于光明食品集團的冠生園旗下的和酒將和第一食品合并，共同做大做強黃酒業務。
然而，由于和酒所屬冠生園尚有55％的股權屬于財政部下屬的上海煙草集團，因此和酒的注入遲遲沒有進行。
2007年5月，原金楓酒廠總經理汪建華最近被任命為第一食品股份有限公司的總經理，我們認為這將意味著：
1.第一食品未來將以黃酒為主要產業，商業等資產可能剝離上市公司。
2.本著光明集團未來整合將合并同類項的原則，和酒的注入不再遙遠。
金楓：開創黃酒行業藍海，引領黃酒行業復興
2006年，在第一食品的產品結構中，黃酒收入占銷售收入11.6％，但占到主營業務利潤的37％，考慮到食糖業務只有31％的股權，因此黃酒是主要的利潤來源。
營銷創新：時尚化和高檔化打開增長空間
2001年10月，第一食品旗下的金楓酒廠推出了全新的黃酒品牌——石庫門上海老酒，定位于中高端市場，并極力擴展餐飲消費渠道，帶來了公司業績持續超速增長。2005年，公司開始進一步致力于江浙市場和全國其他大中城市的開拓，打開了外埠市場增長的廣闊空間。
石庫門上海老酒的包裝時尚、高檔，改變了傳統黃酒產品的保守、古板的形象；口味清爽，改變了傳統黃酒干澀、上頭的特點，因此吸引了一批跟隨潮流、消費潛力較大的較年輕消費群體。而消費人群的降低為黃酒行業開辟了全新的市場，使黃酒的生命周期發生了改變，從而帶動整個行業的增長。因此石庫門品牌的創立可謂是發現了黃酒行業的藍海，從此引領黃酒行業走出了過去幾十年低迷的狀況，走向復興之路。而石庫門上海老酒快速增長，成為第一食品的有力增長支柱。
生產創新：全行業成本最低
公司的工廠已經脫離了傳統黃酒的生產方式，實現了機械化生產和全年釀造，釀造合格率達100％，而全行業的合格率僅70％左右，因此第一食品的噸酒成本是行業內最低的，人均創利是行業內最高的。充分體現出了公司管理層的管理能力和運營效率。金楓的糧食和酒壇都采用招投標，成本較低。
和酒：金楓第二
和酒隸屬于上海冠生園集團公司，在品牌的經營上，和酒突出“和氣生財”“已和為貴”傳統文化品牌的運作相當成功。同金楓一樣，和酒也較早把市場運作的概念引入到黃酒行業，對黃酒產品和營銷進行創新。
和酒自1998年上市以來，就深受消費者喜愛，銷售連年大幅增長。年產量從1998年200噸猛升到2006年34500噸，銷售額從1998年882萬增加到2006年4.3億，主打產品和酒3年陳和金色年華也是上海市場膾炙人口的黃酒品牌。2006年，和酒的噸酒售價約12460元/噸，高于金楓酒廠的6800元/噸，因此盈利能力不亞于金楓。
我們認為，和酒和金楓合并不僅使上海的黃酒業做大，兩者合并的協同效應更能實現做強。
首先，在銷售渠道上的協同效應。我們發現，金楓和和酒的銷售終端具有互補性，石庫門系列酒的餐飲和商超的銷售比例約6：4，即餐飲終端是重要的銷售渠道，而和酒餐飲和商超的銷售比例為2：8。兩者合并后，可以實現在銷售終端的互補和銷售費用率的節約。
其次，在產品結構上的互補效應。第一食品的主打產品為定位較高的石庫門酒和低端酒，而和酒的主打產品為和酒3年陳和金色年華5年陳，定位在中端市場，市場定位具有互補效應。
第三，生產互補。目前和酒的基酒來自外購，成本較高，而金楓不僅生產成本低，而且產能尚未充分利用，如果兩者合并，和酒的生產成本將大大降低，達到生產方面的協同效應。
黃酒復興之路，越走越寬
回顧黃酒行業的情況，我們發現黃酒行業經歷了較長時間的增長停滯期，2004年銷量出現了20％的爆發性增長，我們認為是創新改變了黃酒行業的生命周期。通過創新，以石庫門為首的黃酒產品變得更加時尚和高檔，吸引了年輕人和時尚人群的消費需求；通過宣傳黃酒健康保健的特點，越來越多的人接受了黃酒，并促進黃酒對其他酒的消費替代。
消費升級：黃酒的高檔化、時尚化和品牌化對黃酒來說，收入的增長依然可以促進黃酒的消費。如在黃酒消費最為集中的地區江浙滬，人均收入的排列和黃酒消費量的排列順序是一樣的。
在此人均消費水平的基礎上，2003年上海的人均黃酒消費量為10.5公斤，江浙滬三地平均消費量8.8公斤/年，由于這三地的消費文化相同，消費量的差異可以理解為收入差異帶來的。
隨著黃酒的逐步高檔化、時尚化和品牌化，在消費升級和居民收入提高的背景下，未來黃酒增長仍有很大的空間。
首先，自從石庫門黃酒首次降低黃酒度數、改變黃酒包裝，黃酒的主要消費人群的年齡開始降低，從過去50歲以上降低到30－40歲，這一部分客戶群最具有消費實力，并能引領消費的潮流。
其次，越來越多的黃酒品牌為消費者所知曉，并向全國傳播，使得黃酒的消費地區也得到了擴大。知名品牌的黃酒如石庫門、古越龍山等陸續推出適合不同年齡、不同層次消費者的黃酒，擴大了消費群體。在北京、廣東等經濟發達城市，以及成都、長沙等消費型城市，黃酒的消費在大幅增加。
自金楓酒廠的石庫門上海老酒以時尚和高檔的形象面世以來，黃酒就改變了以往在消費者心目中的古老陳舊的印象，提升了產品檔次。在產品檔次提升的同時，餐飲娛樂和商務送禮成為部分黃酒的主要消費方向，以上海為例，近幾年來石庫門已經成為婚宴酒桌上的必備。
黃酒健康保健符合現代消費趨勢，促進對其他酒的消費替代
黃酒具有一定的健康保健功能，是最富有營養價值的一種酒，因此也是國家產業政策積極鼓勵發展的。隨著養生型、交際型酒類消費理念逐步被人們接納，黃酒低度、營養、保健的優勢得到進一步體現，使一部分白酒或者其他酒類的消費者有可能轉向消費黃酒。
黃酒內含18種氨基酸，總含量每升在5.5克左右,其中含人體必需的,而又無法合成的8種氨基酸為2.55克,是啤酒的11倍,葡萄酒的12倍,其中尤其是人體發育不可缺的賴氨酸含量達1.25毫克，還有以琥珀酸為主的有機酸近10種、維生素多種。
黃酒中人體所必需的微量元素也非常豐富，經測定有18種之多，其中鈣、鎂、鉀、鐵、鋅、鉻、鍺、銅、磷等含量較豐富，在黃酒這種酸性介質中，其存在狀態為有機鹽類物質，表現形式為生物活性物質，一旦它們進入人體中時，極易被吸收，可以充分補充人體所缺乏的微量元素，起到調整人體生理機能，促進新陳代謝功能。怪不得人們會慷慨的將“液體蛋糕”的美譽送給黃酒。
黃酒消費的有效市場邊界突破是關鍵
黃酒的消費地域性是制約黃酒行業增長的一個重要因素，傳統的消費區域以江蘇、浙江、上海和福建省為主，近年來隨著黃酒的全國品牌發展，已經逐步推廣到了廣東和成都、長沙等地。我們認為，黃酒消費有效市場突破已經具備了基礎。事實上，江浙滬與其他地區的黃酒銷售收入比從02年的9：1降為05年的8：2，黃酒的向外擴張取得了一定的成效。
首先，黃酒消費核心長三角地區是中國經濟最活躍的地區，長三角的經濟文化也逐步影響著周邊地區以至整個中國。與經濟交流同步，長三角的生活方式也正隨著經濟交流和人口交流向全國推廣，黃酒行業將成為其中的一個受益行業。如四川地區在2000年黃酒市場的銷量也只有100多萬元，消費形態以烹調為主，但是到了2003年，四川黃酒市場的總銷量就狂飆突進到1000萬元，成為江浙以外另一個黃酒主銷區。2005年在前兩年的高速增長基礎上，四川黃酒市場的總銷量再一次突飛猛進，達到近2000萬元左右，成為黃酒消費的一個主要市場。
其次，消費渠道的升級也有助于黃酒消費有效邊界的突破。黃酒的消費以家庭和餐飲為主，連鎖超市業態的發展也促進了黃酒的推廣，大型超市的總部基本都在上海，長三角的黃酒企業能夠借助超市賣場的渠道進入到其他主要城市。
目前看來，全國的人均黃酒消費量約1.8升/年，總消費量約260萬噸，銷售收入不過40億。我們不妨假設：2015年上海人均消費黃酒20公斤，江浙滬平均15公斤，全國平均3公斤每人，那么黃酒的市場容量將達到550萬噸，銷售收入突破100億，較現在的市場增長一倍以上。
食糖業務：利潤穩定是趨勢
第一食品持有廣西上上糖公司31％的股權。上上糖作為廣西重點制糖企業，各項生產指標位于行業前列。從第一食品歷年披露的財務數據可以看出，上上糖的成長速度快，利潤率水平較高。
食糖作為一種大宗商品，是我國農產品中價格波動幅度最大的品種之一。影響其波動的因素包括糖料種植面積、氣候、季節性因素、庫存、進出口量、政府政策等，糖企業的盈利能力隨價格的影響也波動較大。我們認為，從長遠看，甘蔗等制糖原料也可以作為能源，在能源越來越緊張的情況下，糖價大跌的可能性不大。其次，大股東煙糖集團擁有完善的銷售渠道，上上糖充分利用到大光明集團的優勢，是廣西省噸糖成本最低的企業，公司在制糖業具有比較優勢。再次，國家對甘蔗的收購價進行指導，有利于穩定制糖企業的利潤率水平，因此制糖企業長期看利潤率有望趨穩。短期由于07年糖價的下跌和公司甘蔗產區遇到旱災，07年的狀況不讓樂觀。
食品零售和代理：剝離預期
第一食品現擁有長寧、五角場和南京東路三個食品零售店，徐家匯店已經關閉。
雖然地理位置都不錯，但由于這種傳統的食品專賣業態受到新型零售業態的競爭，經營狀況不佳。此外，公司的食品代理業務也處于微利狀態，對利潤幾無貢獻。總體來看，南京東路店的盈利僅夠彌補五角場店和長寧店的虧損，食品零售增收不增利。
1）南京東路店：受益于集團優惠的租金政策（僅200多萬租金/年，遠低于市場水平），加上南京東路店的優越的地理位置，擁有一部分忠實的顧客和游客，單店毛利率達20％，盈利情況不錯。
2）五角場店：07年新開業，盈利能力和商圈規劃都有待觀察，但07、08年盈利的可能性不大。
3）長寧店：虧損中，公司試圖調整產品結構等方式早日實現盈利。
長遠來看，第一食品未來的定位將以黃酒為主，食品零售不是公司主業，本著集團合并同類項的原則，零售和品牌代理業務具有剝離預期。
財務預測與估值
由于第一食品的各項業務基本面差異較大，因此我們認為應該分別預測和估值。
由于黃酒是公司目前盈利能力最好且是主要的利潤增長點，因此黃酒業務的情況是決定公司估值的最重要部分。
金楓酒廠內在價值：23.4元
在以上的假設條件下，我們得出金楓酒的利潤折合成每股受益為08年0.52元，按照目前食品飲料行業龍頭公司08年40倍市盈率或10倍市銷率，內在價值為23.4元。
食糖業務：每股內在價值2元
公司擁有廣西上上糖31％的股權，是第一大股東。由于糖價波動較大，公司的業績也具有較大的波動性。然而考慮到糖作為國家戰略儲備和對能源的替代作用，加上國家對甘蔗收購進行指導價格，我們認為未來制糖企業的盈利能力有望保持穩定，大賺或大賠都是不合理的。
根據2006年報，少數股東權益基本來自上上糖，可以得出噸糖的利潤約1100元，這顯然屬于比較高的水平，因此我們假設未來噸糖利潤約500元，公司08年規模18萬噸，給予20倍PE，得出第一食品食糖業務的每股內在價值2元。
零售業務由于目前基本不盈利，我們在盈利預測和估值中不加考慮。
綜合考慮，第一食品的每股內在價值約25.4元，目前的估值處于合理水平，具有較高的安全邊際。
和酒內在價值：47－61億元
對于和酒，由于沒有信息披露，對公司的利潤情況不是很清楚，但我們可以根據石庫門的收入利潤情況做一個保守的預測。
2006年金楓酒的銷售收入5.46億，利潤約1億，凈利潤率18％。根據公開資料，和酒2006年銷售收入4.3億，銷量34500噸，平均噸酒售價12460元/噸，元高于金楓酒廠（6800元/噸），因此即使和酒的生產成本高，我們認為和酒的凈利潤率水平應該能保持在15％以上。而假設和酒08年注入上市公司，更能在生產上實現1＋1>2的協同效益，提高利潤率水平。
按照08年40倍市盈率或者10倍市銷率，和酒應該有市值約47－61億元。綜上，金楓、和酒股權合計總市值應該在135.41-149.41億元，市值中樞142.41億元。
對和酒的注入方式，我們認為定向增發是可能性比較高的一種方案，而對定向增發對總股本的增加和業績的攤薄將成為估值的關鍵。假設增發發生在08年，對股本的攤薄大約在10％－15％之間。
來源：聯合證券