為了徹底解決債務問題，盈盛投資于2007年初將所持全興集團43％的股權轉讓給帝亞吉歐，自己仍持51％股權保持對全興集團的絕對控股地位。這一安排無疑為外資直接謀取上市公司控制權加設了一道“防火墻”，看似高妙，然而隱患仍存。分析水井坊的股權架構，我們發現，帝亞吉歐只需從二級市場獲得5.42％的股權，就可成為水井坊的第一大股東。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　本刊研究員 陳福/文 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊2007年1月27日的一紙公告，掀開了外資并購中國白酒企業第一案的冰山一角。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　公告顯示，成都盈盛投資控股有限公司（以下簡稱“盈盛投資”）將所持四川全興集團有限公司（以下簡稱“全興集團”）43％的股份，以約5.172億元的代價轉讓給帝亞吉歐高地控股有限公司（DiageoHighlandsHoldingB.V.，以下簡稱“帝亞吉歐”），全興集團由此變更為外商投資商業企業，盈盛投資持有全興集團的股份降至51％。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　表面上看，盈盛投資的這樁買賣極不劃算。其一，其絕對控股的全興集團持有上市公司水井坊（600779）39.47％的股份，資產轉讓完成后，帝亞吉歐將間接持有水井坊16.97％的股份，以收購價計算其持有水井坊的成本約為6.24元/股。而在全興集團確定轉讓價格的基準日—2006年9月30日，水井坊的股價為7.08元（2006年9月29日股價，9月30日為周六）。類比蘇泊爾（002032）及珠海中富（000659）等外資并購案中每股交易價格超過二級市場股價的定價情況，全興集團股權轉讓定價明顯偏低。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　其二，水井坊已于2006年1月完成股改，因此盈盛投資間接持有的水井坊股份已是限售流通股，禁售期結束即可隨時通過二級市場變現。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　其三，全興集團早在2003年就已完成管理層收購（MBO），盈盛投資就是以全興集團董事長楊肇基為首的管理層持股公司。同時，年報顯示水井坊正分享白酒行業成長所帶來的機遇，其銷售規模和盈利狀況均呈持續增長態勢（表1）。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊近年來業績變化情況（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　深入分析后我們發現，盈盛投資“賤賣”全興集團股權的重要原因，是迫于當年MBO借貸造成的沉重債務壓力。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　MBO及后續資本運作導致債務壓力巨大 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊控股股東全興集團已于2003年實施了MBO。公開資料顯示，根據成都市人民政府2002年9月23日成府函（2002）164號文及四川省人民政府川府函（2003）102號文批準的《國有資本有序退出、實施戰略性改組方案》，由全興集團管理層自籌資金設立的盈盛投資、全興股份工會和戰略投資者深圳矢量投資發展有限公司（以下簡稱“矢量投資”）三方于2002年9月24日與成都市財政局簽署《股權轉讓協議》，按評估日2002年6月30日全興集團凈資產1：1方式，受讓國有股權，受讓比例分別為67.7％、12.3％和20％。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　盈盛投資購買相應股權需支付4.126億元。公開資料顯示，盈盛投資支付款項來源于兩個渠道：一是管理層自籌1.426億元，二是通過信托方式籌集2.7億元。上市公司至今未披露過全興集團管理層是以何種方式籌集到1.426億元的。而全興MBO信托產品以盈盛投資購買的全興集團股權和相應的受益權作為質押擔保，周期為3年，票面收益率為4％，實際收益率為4.8％；還款本金按年分期償還，第一年至第三年分別償還25％、35％和40％，且同期以現金的形式支付利息；還款來源為盈盛投資所持股權分紅及其名下其他財產。按信托計劃，盈盛投資2004年1月、2005年1月和2006年1月分別需支付8046萬元、10422萬元和11318萬元。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　MBO完成后，楊肇基曾坦言，還錢是未來三年的首要任務。據全興股份分紅情況，盈盛投資2004年度與2005年度分紅所得分別為1602萬元和2083萬元，與所需歸還的信托本金相距甚遠。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　這筆“舊債”有沒有還清、如何還清，不得而知。然而一筆“新賬”又需要盈盛投資支出近2億元。公告資料顯示，盈盛投資在2006年1-6月期間分別受讓了矢量投資和全興股份工會所持全興集團的20％和6.3％的股權。具體受讓價格雖未披露，但鑒于當時全興股份已完成股改，我們以股權轉讓期間的股價粗略估算，盈盛投資受讓26.3％的全興集團股權的代價約為1.8億元（圖1）。由此可見盈盛投資承擔的債務壓力。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　MBO前后全興集團股權結構（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　套用上市公司資金、私有化上市公司資產并套現、高比例分紅、注入資產套現、股權抵押 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　為減輕MBO借貸所帶來的債務壓力，盈盛投資從2003年至今采取了套取上市公司資金、私有化上市公司資產并套現、高比例分紅、注入資產套現、股權抵押等種種手法騰挪資金。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　套取上市公司資金解決自籌款項？ 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2003年，前3個年度均盈利的全興股份突曝巨虧，全年累計虧損17688萬元，凈資產收益率為-17.45％。對此，其年報稱有兩個原因：一是酒業方面，市場開拓和維護投入較大，導致費用大幅上升，而受“非典”疫情沖擊，產品市場銷售出現較大幅度下滑；二是藥業方面，四川制藥主廠搬遷及藥品價格下降，造成藥業出現虧損。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　事實上，對比同期其他酒業上市公司的情況，我們發現，“非典”期間，包括全興股份在內的眾多白酒生產企業的商業活動基本處于停滯狀態，且其余白酒生產企業營業費用相對穩定，僅全興股份營業費用大幅度上升。另外，其他四家白酒生產企業業績均明顯好于上年。而且年報顯示，全興股份藥業虧損金額為2848萬元，占全年虧損總額的16.10％。因此，公司所稱的虧損原因缺乏說服力（表3、表4）。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊與同類上市公司各年凈資產收益率比較（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　全興股份各主營產品毛利率情況（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　在考慮“非典”和藥業影響基礎上，保守估計全興股份2003年損益為零，則粗略得出其調節利潤16884萬元，即2002年未分配利潤額。從已有的一些案例看，實施MBO前，上市公司調節利潤是為了在MBO完成后，再通過調賬等方式釋放利潤，從而可實現大量現金分紅，解決或緩解管理層融資收購帶來的財務壓力。如果全興股份2003年的異常虧損也是出于這一目的，那么調節的17688萬元將在后續年度逐步釋放。但是，分析全興股份2004年以來的業績表現，我們發現，MBO之后，公司的“水井坊系列”高端產品的市場推廣獲得較大成功，且已將盈利能力相對較弱的四川制藥剝離，但其整體經營效益卻低于MBO之前。而且，MBO之前，全興股份整體經營效益處于同行業上市公司的中游水平，而MBO之后，卻全部低于同類上市公司（表3）。因此，所調節利潤并未在后續年度釋放。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　那么，16884萬元流向了何處？值得關注的是，全興股份突曝虧損的2003年，也剛好是全興集團管理層MBO需自籌1.426億元購買國有股權的這一年。這一巧合耐人尋味。盡管全興集團管理層自籌資金的來源一直未予披露，但可以肯定的是，上述資金不可能來源于銀行信貸和高管薪酬，那么，唯一可能的渠道就是民間融資。但是，由于全興集團管理團隊還背負著2.7億元的信托債務，且缺乏實際性資產抵押或擔保，民間融資可能性較小。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　私有化四川制藥，占用上市公司資產并套現 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2004年6月5日，全興股份發布公告稱，董事會第一次臨時會議審議通過了將公司持有的四川制藥股份有限公司股份17396萬股（占股份總額的67.499％）轉讓給全興集團，轉讓價格總計17692萬元。2004年6月29日，全興股份2003年度股東大會通過了上述議案。據公告，全興股份此項轉讓主要鑒于“青霉素原料藥市場價格大幅下滑、四川制藥主廠按政府規定實施搬遷改造逐步停產及國家對企業環保采取強制性調控整治等不利因素的影響，造成公司藥業生產經營形勢十分嚴峻，出現大規模虧損，且該種局面將在長時期難以改變，剝離藥業資產有利于避免全興股份發生連續虧損，有利于調整產業結構、精干主業，有利于優化資本配置、改善公司財務狀況和經營成果”。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　在巨額債務壓力下，全興集團為何要接手這一不良資產？公開資料顯示，剝離四川制藥后，全興股份整體盈利能力明顯提升，2004-2006年凈資產收益率分別為6.42％、6.69％和8.70％，盈盛投資通過控制權獲取的分紅收益也隨之水漲船高。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　從這一角度看，大股東剝離藥業資產的目的是為了提升全興股份的盈利能力，并進而獲得上市公司的分紅，增加現金流。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　然而進一步分析發現，上述資產轉讓以現金方式進行，但全興集團在支付首期價款8846萬元后，剩余款項8846萬元拖至2006年第二季度才支付。全興集團受讓四川制藥后是否將其抵押貸款不得而知，但2006年9月2日北京產權交易所一則轉讓公告，讓我們了解到全興集團早已將四川制藥轉手他人。該公告稱，成都工業投資有限公司和成都工投資產經營有限公司擬有條件轉讓四川制藥99.69％的股份，轉讓底價為13121.96萬元。據成都聯合產權交易所信息顯示，2006年10月31日，四川制藥有條件整體轉讓，轉讓價格為13122萬元。由此可估算，全興集團將四川制藥轉讓套現，除去首期支付給上市公司的首期款外，至少約套現4276萬元，大為減緩其2005年1月、2006年1月的到期債務壓力。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　高比例分紅 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2005年12月9日，全興股份發布股權分置改革說明書，除提出非流通股股東向流通股股東支付10股送2.3股的對價外，全興集團還承諾，“三年內，全興股份每年現金分紅比例不低于當年實現的可供投資者分配利潤的90％”。這樣高比例的分紅，在上市公司股改中實屬罕見。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　分析其歷年分紅情況，可以發現，MBO前后全興股份分紅有兩大變化，一是MBO后分紅力度明顯加大；二是MBO后分紅方式由主要以送股變更為派現。值得一提的是，前兩次集中分紅的目的性也較強。1997年現金分紅是因為當年完成全興集團對四川制藥的重組；1999-2001年現金分紅是為了股本擴張、募集資金（表5）。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　全興股份歷年分紅情況（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　股改中承諾高比例分紅，得到了廣大中小投資者的認可，但實際上，最大的受益者是盈盛投資。照此承諾，作為大股東及實際控制人，盈盛投資在未來三年內將取得了大量的現金紅利。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　注入資產套現 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2006年3月18日，全興股份發布公告稱，公司將受讓全興集團控股子公司成都全興房地產開發有限公司持有的成都興千業房地產開發有限公司（以下簡稱興千業公司）70％的股份，受讓價格為按凈資產1：1折算的1384萬元。公告稱，興千業公司經過兩年的投入期，其開發的“碧水馨居”項目以及其他土地綜合開發、整理等工程，在2006年內已經或即將完工并進入銷售期，預計將有較大的盈利。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　據悉，碧水馨居總建筑面積10萬平方米，其中，住宅面積8.9萬平方米、商業配套面積1.1萬平方米，預計總銷售收入2-2.5億元。參照當前20％左右的利潤率測算，該項目盈利額約為4000-5000萬元。以此計算，全興集團以1384萬元代價轉讓給上市公司的70％股權，將可獲得約2800-3500萬元的收益。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　全興集團為何將優質資產半賣半送給上市公司？我們注意到，此時正值盈盛投資急切需求資金之時：一方面MBO信托項目第三期還款到期，還本付息壓力驟增；另一方面，2006年1-6月期間，盈盛投資分別受讓了矢量投資和全興工會所持上市公司26.3％的股權，資金需求大增。在資金壓力下，轉讓優質資產套現就在情理當中了。而且，將地產業務轉讓給全興股份，盈盛投資依然可以通過控股權分享項目收益。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　股權抵押借款 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2006年上半年，盈盛投資的資金壓力達到了極限。為緩解債務壓力，盈盛投資頻頻將全興集團持有的上市公司股權質押，以換取銀行信貸。全興股份分別于2006年2月28日、4月26日和6月13日三次發布關于限售期流通股股權質押公告，稱全興集團已將所持全興股份的15630萬股質押給商業銀行，質押量占其持股的81.05％。從解除質押公告上看，上述信貸周期均為6個月。鑒于2006年2月至6月期間，全興股份股價處于3.5-7.5元的區間內，因此，保守估計盈盛投資此舉約可獲得銀行信貸資金4億元。綜合判斷MBO后資金缺口，上述4億元信貸資金有效地彌補了該缺口。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　引入外資還債與套現 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　通過上述運作，盈盛投資短期債務壓力得到緩解，但由于其債權人轉變為商業銀行，如若不能按期清償，則股權面臨易主的風險，可以說，盈盛投資所面臨的實際債務壓力有增無減。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　而大股東全興集團在水井坊（即全興股份）股改時承諾，在股改實施后10年內的任意時點，不通過減持使其對公司的持股比例低于30％。也就是說，以全興集團持有上市公司39.47％的股份計，限售期結束后全興集團最多可出售9.47％約1826萬股股份。按2006年上半年全興股份最高股價7.88元計算，盈盛投資可套現約1.44億元，難以彌補其MBO借貸的缺口。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　此時，全球最大的跨國酒業公司帝亞吉歐向盈盛投資拋來“橄欖枝”。作為全球第一大烈性酒公司的帝亞吉歐，由于進入中國時間較晚，其在中國的市場占有率遠低于全球第二大烈酒公司法國保樂力加集團。因此，受讓全興集團部分股權進入中國白酒市場，將是帝亞吉歐在中國實現跨越式進展、超過對手保樂力加、且有資格在白酒市場與五糧液等眾多國內巨頭分庭抗禮的重要籌碼。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　但是，《限制外商投資產業目錄（2006）》規定，名優白酒生產屬于外商限制投資范圍，全興股份名下的“全興”系列屬于國家名優白酒，而“水井坊”系列則不在此目錄中。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　為了成功引入外資，盈盛投資開始了一系列操作。2006年9月，全興股份修改了公司章程，將企業名稱由“四川全興股份有限公司”變更為“四川水井坊股份有限公司”；2006年10月9日，公司發布臨時公告，稱經上海證券交易所核準和同意安排，公司股票簡稱將由“G全興”變更為“水井坊”。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　2006年10月18日，水井坊發布公告稱，公司控股股東和公司管理層為拓展國際市場銷售、打造民族精品品牌，已與包括帝亞吉歐在內的多家國際著名酒類企業，就水井坊外銷等合作事宜進行商務接觸。2006年12月12日，水井坊發布公告，稱全興集團控股股東盈盛投資于2006年12月11日簽署《股權轉讓協議》，將其所持全興集團43％的股權轉讓給帝亞吉歐。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　通過轉讓股權，盈盛投資不僅成功化解債務壓力，而且由此套現大量現金。依據前述分析，套現資金約7056萬元。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　與此同時，還清債務后，盈盛投資成員的“紙上富貴”彰顯出來。公開資料顯示，盈盛投資現有自然人股東142人，持股比例0.24％-6.00％不等，按水井坊2006年收盤價計算，財富量分別為309萬元至7736萬元不等（表6）。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊高管團隊財富增值明顯（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　水井坊控制權猜想 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　綜觀全興集團管理團隊MBO及套現全過程，其資本運作基本上都是圍繞還債而進行的。最終引入帝亞吉歐，雖然使得盈盛投資從巨額債務中解脫出來，而且也可借助外資的海外渠道拓展國際市場。但是，由于文化和消費習慣的差異，目前國內白酒企業的出口規模普遍低下。就水井坊而言，2006年出口業務雖較上年增長463.54％，但出口業務收入也只占總銷售收入的0.95％。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　關鍵是，分析引入外資后水井坊的股權架構，我們發現，盡管盈盛投資是在水井坊的控股股東全興集團層面引入外資，為外資直接控制上市公司加了一道“防火墻”，但帝亞吉歐會否進一步謀取上市公司的控制權，還在未定之間（圖2）。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　盈盛投資轉讓部分全興集團股權前后變化（圖片來源：《新財富》） 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　受讓股權后，帝亞吉歐間接持有水井坊16.97％的股份，與目前實際控制人盈盛投資持股比例相差不足3.1％，即便假設水井坊工會與盈盛投資為一致行動人，帝亞吉歐也只需在二級市場上增持5.42％的股份，就可以成為水井坊的第一大股東。而目前水井坊的股權結構又完全存在這種可能：水井坊前十大股東中，除全興集團外，其他九大股東持股比例均在0.34％-2.21％之間，在相對分散的股權結構下，通過要約或在二級市場增持5.42％股份并非難事。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　事實上，帝亞吉歐正是通過并購，在短短的10年內發展成為世界洋酒行業老大。有關資料顯示，帝亞吉歐最初只是蘇格蘭Walker家族開辦的作坊，1920年，其主打產品JohnnieWalker（尊尼獲加）已向全球120個國家出口；1925年，世界三大威士忌品牌Walkers、Dewar、Buchanans組成Distillers有限公司；1986年，釀酒業巨頭Guinness（健力士）收購Distillers，將其更名為UnitedDistillers公司；1997年，Guinness與GrandMet（格瑞曼德）合并，組成現在的帝亞吉歐。后帝亞吉歐又收購了加拿大SeagramSprits（施格蘭）及英國AlliedDomecq（聯合-道麥克）的部分品牌。同時，帝亞吉歐還收購法國香檳酒和白蘭地大廠MoetHennessySA（酩悅軒尼詩）34％的股份。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　對于這種資本游戲，帝亞吉歐全球CEO保羅·華爾士津津樂道：“這是我們帝亞吉歐最擅長的本領，我們是這個行業兼并收購的領導者。”通過并購，帝亞吉歐已經擁有眾多世界頂級烈酒品牌，其中世界排名前100位酒類品牌的就多達17種。 　　 　　 　　 　　 　　 　　

　　因此，透過帝亞吉歐資本游戲的本性，我們有理由猜想，水井坊控制權的爭奪或將展開。

來源:《新財富》