2007年1～9月公司實(shí)現(xiàn)主營收入60.43億元，同比增長1.39%；凈利潤13.24億元，同比增長29.98%，每股收益0.35元，凈資產(chǎn)收益率14.02%，同比上升1.45個(gè)百分點(diǎn)。
    第三季度，五糧液毛利率為43.19%，同比下降1.74個(gè)百分點(diǎn)，與第二季度環(huán)比大幅下降21.87個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)較明顯的異常，我們認(rèn)為主要原因是公司第三季度對(duì)主品牌進(jìn)行空貨，導(dǎo)致高檔酒占比下降所導(dǎo)致。

    公司近期提價(jià)30元/瓶，經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)了順價(jià)銷售。我們判斷，公司上半年的實(shí)際銷量應(yīng)高于6870噸的水平，但可能在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面做了調(diào)整，這也是造成公司二、三季度凈利率水平大幅波動(dòng)的原因，下半年雖然控貨，但全年銷售11500噸目標(biāo)的完成難度不大。

    我們認(rèn)為，公司堅(jiān)持渠道利潤來源于返點(diǎn)而不能依靠價(jià)差的定價(jià)策略，在高端白酒目前的競爭格局下值得商榷。

    公司對(duì)經(jīng)銷商品牌進(jìn)行清理，預(yù)計(jì)將在今年12月18日的經(jīng)銷商大會(huì)上宣布“1+9+8”品牌體系中“9”和“8”具體是哪些品牌。

    整體上市和股權(quán)激勵(lì)將積極推進(jìn)，但我們認(rèn)為由于涉及的關(guān)系太多，短期內(nèi)落實(shí)的難度較大。

    在不考慮股份公司收購集團(tuán)公司資產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)五糧液07年、08年每股收益分別為0.46元和0.60元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為95倍和73倍，處于相對(duì)較高水平。五糧液的關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)激勵(lì)、整體上市等問題的解決現(xiàn)在還沒有一個(gè)明確時(shí)間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值吸引力。若五糧液整體上市，不考慮股本攤薄，預(yù)計(jì)2008年每股收益約0.90～0.95元，我們認(rèn)為目前的估值已經(jīng)部分反應(yīng)了整體上市的預(yù)期，但在整體上市未完全落實(shí)之前還有一定的市場空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

    近期，我們拜訪了五糧液公司，與公司高管進(jìn)行了交流。公司的產(chǎn)品價(jià)格基本理順，提價(jià)30元/瓶已落實(shí)。我們預(yù)計(jì)，公司全年將完成11500噸五糧液的銷售目標(biāo)，但酒類資產(chǎn)整體上市、管理層激勵(lì)等事宜短時(shí)期內(nèi)難以落實(shí)。

    一、第三季度毛利率明顯異常，高端產(chǎn)品控貨影響較大

    五糧液公布2007年三季報(bào)，2007年1～9月公司實(shí)現(xiàn)主營收入60.43億元，同比增長1.39%；凈利潤13.24億元，同比增長29.98%，每股收益0.35元，凈資產(chǎn)收益率14.02%，同比上升1.45個(gè)百分點(diǎn)。

    從單季度的變動(dòng)看，公司第三季度單季度的收入上升9.02%，但營業(yè)費(fèi)用大幅上升35.34%，管理費(fèi)用上升17.82%，造成公司第三季度單季度凈利潤同比下降9.97%。

    從五糧液的單季度的毛利率、凈利率和費(fèi)用率波動(dòng)情況看，存在很大的不均衡性，而且這種不均衡性很難用季節(jié)性因素加以解釋。

    今年第三季度，五糧液毛利率為43.19%，同比下降1.74個(gè)百分點(diǎn)，但與第二季度環(huán)比大幅下降21.87個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)較明顯的異常。在白酒主營成本變動(dòng)不大的情況下，出現(xiàn)毛利率如此大幅的波動(dòng)，我們認(rèn)為主要原因是公司第三季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，高檔酒占比下降所導(dǎo)致。

    公司加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，大幅度壓縮了“尖莊、火爆、干一杯”等低價(jià)位酒產(chǎn)品的銷量，在整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低檔酒的占比已經(jīng)相對(duì)往年有較明顯的下降，但今年第三季度對(duì)主品牌控貨是造成毛利率變動(dòng)的主要原因。

    我們在與經(jīng)銷商交流中了解到，公司三季度對(duì)主品牌五糧液產(chǎn)品的控貨較嚴(yán)，經(jīng)銷商打款2～3個(gè)月還不能拿到貨，經(jīng)銷商的利益受到一定影響。

    從單季度的凈利率變化來看，公司的盈利能力波動(dòng)較大，第二季度單季度凈利率高達(dá)30.02%，第三季度又迅速下滑到10.58%。從報(bào)表看，主要第三季度單季度收入為17.00億元，同比上升9.02%，但營業(yè)費(fèi)用達(dá)到2.08億元，同比大幅上升35.34%，管理費(fèi)用為1.21億元，同比上升17.82%，造成公司第三季度單季度凈利潤同比下降9.97%。

    今年第三季度的營業(yè)費(fèi)用率達(dá)到12.21%，而今年第二季度單季度的營業(yè)費(fèi)用率為6.13%，去年第二季度為15.05%。對(duì)于營業(yè)費(fèi)用的大幅上升，公司的解釋是季度不均衡造成，我們認(rèn)為這種解釋難以令人滿意。管理費(fèi)用的增長公司主要是給員工加工資、中層干部買車后費(fèi)用增加等造成，基本在合理范圍。

    二、控貨理順產(chǎn)品價(jià)格，全年11500噸的目標(biāo)能夠完成

    今年8月份，公司對(duì)發(fā)酵工序停產(chǎn)1個(gè)月左右進(jìn)行檢修，部分經(jīng)銷商得到的解釋是因?yàn)橥．a(chǎn)而沒有產(chǎn)品可銷售。

    由于公司主動(dòng)控貨，市場供求關(guān)系出現(xiàn)一定變化，在五糧液提價(jià)前經(jīng)銷商的一批價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)順價(jià)銷售，出廠價(jià)為388元/瓶，一批價(jià)達(dá)到395～400元/瓶，但與公司要求的一批價(jià)不低于418元/瓶還有一定距離。而目前提價(jià)至418元/瓶后，經(jīng)銷商的一批價(jià)基本在418～420元/瓶左右，雖然與公司要求的一批價(jià)不低于出廠價(jià)30元/瓶有一定距離，但沒有再出現(xiàn)逆價(jià)銷售的情況。

    濃香型白酒對(duì)發(fā)酵溫度有要求，夏季溫度過高對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量有影響，同時(shí)，夏季高溫期間揮發(fā)較多，對(duì)產(chǎn)量也有所影響，正常情況下夏季都應(yīng)該進(jìn)行停產(chǎn)檢修，以前因?yàn)楸ＷC供應(yīng)沒有停產(chǎn)，今年公司下定決心停產(chǎn)一個(gè)月進(jìn)行檢修。

    而發(fā)酵工序的停產(chǎn)檢修對(duì)包裝工序沒有影響，對(duì)主品牌的生產(chǎn)影響不大。在2006年年報(bào)中，公司披露，2006年中公司釀酒生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品率創(chuàng)歷史新高，一級(jí)基礎(chǔ)酒較上年增長51.66%，一級(jí)基酒可以用來生產(chǎn)五糧春以上級(jí)別的產(chǎn)品，與公司目前市場全面斷貨的情況不匹配。

    2007年半年報(bào)中，公司披露上半年主品牌“五糧液”銷售6870噸左右，同比上升8.86%。高端白酒市場需求整體在增長，五糧液（文章來源：華夏酒報(bào)·中國酒業(yè)新聞網(wǎng)）上半年報(bào)出來8.86%的銷量增長甚至低于整個(gè)白酒行業(yè)16%的增長水平，顯得較為異常。

    在今年投資者見面會(huì)的交流中，公司表示主品牌全年的銷售目標(biāo)要達(dá)到12000噸，后來調(diào)整到11500噸，意味著下半年主品牌的銷量要同比上升超過30%。下半年以來，公司主動(dòng)進(jìn)行控貨，經(jīng)銷商的計(jì)劃量被一再縮減，對(duì)于這一目標(biāo)的能否實(shí)現(xiàn)，我們最初持懷疑態(tài)度。但公司上下一再表示，11500噸的目標(biāo)沒有問題，肯定能實(shí)現(xiàn)。我們判斷，公司上半年的實(shí)際銷量應(yīng)該高于6870噸的水平，但可能在會(huì)計(jì)確認(rèn)方面做了調(diào)整，這也是造成公司二、三季度凈利率水平大幅波動(dòng)的原因，下半年雖然控貨，但全年銷售目標(biāo)的完成難度不大。

    三、公司堅(jiān)持渠道利潤來源于返點(diǎn)，而不能依靠價(jià)差

    目前， 貴州茅臺(tái)的經(jīng)銷商利潤最高，358元計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)與568～588元的零售價(jià)有200元的巨大價(jià)差，經(jīng)銷商的一批價(jià)最低也在538元以上，有巨大的利潤空間。

    而五糧液在2003年大幅提價(jià)100元后，價(jià)格體系一直處于倒掛狀態(tài)，經(jīng)銷商的一批價(jià)往往低于出廠價(jià)，利潤來源主要是返點(diǎn)和銷售系列酒所獎(jiǎng)勵(lì)的“拖帶酒”。經(jīng)銷商拿到88元/瓶拖帶酒后，放入正常渠道銷售，造成價(jià)格體系的混亂。2006年，公司取消了實(shí)行多年的“拖帶酒”政策，改為“酒帶酒”，500ml水晶瓶裝52度五糧液經(jīng)銷商一批價(jià)格約在418元，銷售終端價(jià)格在420～480之間，經(jīng)銷商利潤空間有限。公司認(rèn)為，經(jīng)銷商的主要利潤來源應(yīng)該是以銷量、終端網(wǎng)絡(luò)覆蓋等指標(biāo)接受公司考核，獲得公司返點(diǎn)，價(jià)差應(yīng)該是維持在支持費(fèi)用開支的水平，這樣做能防止走內(nèi)部關(guān)系的批貨。如果經(jīng)銷商利潤過高，會(huì)培養(yǎng)坐商，而不是行商，坐在家里倒條子、倒計(jì)劃。如果企業(yè)發(fā)生微小變化，經(jīng)銷商不會(huì)做市場。長遠(yuǎn)看，給經(jīng)銷商利潤過高不是好事。

    由于公司的理念是經(jīng)銷商利潤主要來自返點(diǎn)，根據(jù)經(jīng)銷商的銷量不同制定不同的返點(diǎn)比例，最高能達(dá)到銷售額的4%，即每瓶酒返利達(dá)到16元，因此部分大經(jīng)銷商有強(qiáng)烈的多走量、多周轉(zhuǎn)年終拿返點(diǎn)的沖動(dòng)，經(jīng)銷商以返點(diǎn)計(jì)入產(chǎn)品成本，使價(jià)格體系破壞，并且無法保證渠道的真正收益，我們認(rèn)為這是五糧液價(jià)格難以理順的主要原因之一。

    渠道資源具有天然的逐利性，五糧液現(xiàn)在堅(jiān)持的“經(jīng)銷商利潤主要來自返點(diǎn)”的模式給經(jīng)銷商帶來的收益有限，難以提高經(jīng)銷商的積極性，再加上公司現(xiàn)階段的控貨政策，將對(duì)公司銷售造成一定影響。如果經(jīng)銷商的利益長期得不到保證，難免會(huì)轉(zhuǎn)投別的白酒品牌，對(duì)公司渠道的穩(wěn)定性和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

    四、“1＋9＋8”將明確，品質(zhì)決定了經(jīng)銷商對(duì)公司的依賴

    五糧液快速發(fā)展時(shí)期，通過經(jīng)銷商買斷開發(fā)的模式創(chuàng)造了上百個(gè)品牌，但是品牌買斷經(jīng)營發(fā)展過快導(dǎo)致品牌透支嚴(yán)重，從而損壞五糧液的金字招牌。五糧液今年開始?jí)嚎s買斷品牌，提出打造“1+9+8”的品牌戰(zhàn)略（即調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為1個(gè)世界級(jí)品牌（五糧液）、9個(gè)全國性品牌和8個(gè)區(qū)域性品牌來承載45萬噸商品酒產(chǎn)能）。在此過程中，五糧液對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，逐步減少低價(jià)位酒的產(chǎn)量，并將部分低端基酒直接以原酒的方式進(jìn)行銷售，以降低白酒高消費(fèi)稅率對(duì)公司的影響。

    目前除了五糧液主品牌之外，品牌定位還比較混亂。公司“9”和“8”具體是哪些品牌近年也未確認(rèn)，預(yù)計(jì)公司在今年12月18日經(jīng)銷商大會(huì)上宣布“9”和“8”具體是哪些品牌。

    五、酒類資產(chǎn)整體上市是趨勢，但目前看來實(shí)施難度較大

    為員工漲工資、給臨時(shí)工辦社保、為中層干部換新車，這些舉動(dòng)最初被市場理解為唐橋董事長上任后燒的“三把火”，但此次交流我們了解到，實(shí)際這些舉措都是王國春董事長定下來的，唐恰巧在實(shí)施前期到任，所以造成了市場的誤解。

    五糧液公司上市時(shí)特殊的條件下形成了特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于經(jīng)營方五糧液集團(tuán)不能作為股東獲得收益，五糧液集團(tuán)和五糧液之間漏出利潤的畸形關(guān)聯(lián)交易一直不絕，近年來五糧液的關(guān)聯(lián)交易愈演愈烈，股份公司的部分利潤通過關(guān)聯(lián)交易外流到集團(tuán)。

    五糧液歷史上由于制度缺陷遺留的關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)激勵(lì)等問題將積極尋求解決方案。

    政府要考慮GDP、銷售收入、利稅的考核等指標(biāo)，整體上市需要平衡政府、公司、股東的利益，宜賓市國資委希望保持對(duì)五糧液的絕對(duì)控股權(quán)。宜賓國資委對(duì)五糧液集團(tuán)100%控股，考核五糧液管理層也只是在集團(tuán)層面進(jìn)行考核，市里根據(jù)集團(tuán)的盈利情況對(duì)五糧液管理層進(jìn)行年終獎(jiǎng)勵(lì)。

    而五糧液股份中，宜賓市國資委持股比例只有67.04%，由于五糧液流通股本巨大、目前股價(jià)高企，若集團(tuán)其他酒類資產(chǎn)注入，只要向宜賓國資委定向增發(fā)最多2～3億股即可實(shí)現(xiàn)，國資委持股比例提升到71%左右，而五糧液外流的利潤就要與流通股東共享，對(duì)地方政府的利益來說是受到一定影響。

    我們判斷，如果沒有整體上市的安排，公司將沒有足夠的業(yè)績支撐和推高股價(jià)，對(duì)管理層來說股權(quán)激勵(lì)將失去價(jià)值，因此整體上市和股權(quán)激勵(lì)短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的難度較大，上市公司通過關(guān)聯(lián)交易向集團(tuán)輸送利益的現(xiàn)象將繼續(xù)維持。

    六、盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

    在不考慮股份公司收購集團(tuán)公司資產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)五糧液07年、08年每股收益分別為0.46元和0.60元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為95倍和73倍，處于相對(duì)較高水平。五糧液的關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)激勵(lì)、整體上市等問題的解決現(xiàn)在還沒有一個(gè)明確時(shí)間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值水平。若五糧液整體上市，不考慮股本攤薄，預(yù)計(jì)2008年每股收益約0.90～0.95元，我們認(rèn)為目前的估值已經(jīng)部分反應(yīng)了整體上市的預(yù)期，但在整體上市未完全落實(shí)之前還有一定的市場空間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
 
來源：中國食品商務(wù)網(wǎng)