評(píng)論：

07年前三季度公司EPS0.349元:公司三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17億，同比增長(zhǎng)9.09%，從而帶動(dòng)前三季度營(yíng)業(yè)收入微幅增長(zhǎng)1.47%；三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.80億元，同比減少10%，從而導(dǎo)致前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降到30%。三季度毛利率僅為43%，遠(yuǎn)低于上半年60%的水平。

低檔酒大幅放量是營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加的主要原因:如果我們假設(shè)三季度公司高檔與中低檔酒的毛利率仍分別基本保持上半年的水平，可以得出三季度高檔酒實(shí)現(xiàn)收入約5億元，同比減少約1/3；中低檔酒實(shí)現(xiàn)收入12億元，同比增長(zhǎng)46%。我們認(rèn)為低檔酒相對(duì)較高的促銷(xiāo)費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，也是導(dǎo)致三季度營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)35%的主要原因。同時(shí)三季度公司“支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”科目同比增長(zhǎng)1.46億元也可間接證明上述費(fèi)用支出是真實(shí)發(fā)生的。雖然我們之前就得知公司計(jì)劃在08年恢復(fù)部分低檔酒的銷(xiāo)售，但是實(shí)際情況可能提前了。

高檔酒銷(xiāo)售基本持平:雖然三季度報(bào)表中僅確認(rèn)了5個(gè)億的高檔酒收入，但是我們注意到公司預(yù)收賬款三季度環(huán)比增長(zhǎng)了約2.2個(gè)億，比去年同期多增長(zhǎng)約1.5個(gè)億。因?yàn)楣境^(guò)60%的銷(xiāo)售收入都來(lái)自集團(tuán)進(jìn)出口公司，而且公司存貨未見(jiàn)明顯異常波動(dòng)，我們認(rèn)為上述預(yù)收賬款更可能來(lái)自于公司對(duì)高毛利產(chǎn)品銷(xiāo)售的確認(rèn)不足。而且我們也無(wú)法排除甚至存在未收款但銷(xiāo)售已實(shí)際發(fā)生的可能。各方面綜合來(lái)看，我們認(rèn)為三季度高檔酒的實(shí)際銷(xiāo)售收入可能在7.5億元左右，與去年同期基本持平。由此我們認(rèn)為公司今年報(bào)表中實(shí)際確認(rèn)的五糧液(行情論壇)銷(xiāo)售量可能遠(yuǎn)低于11500噸。

公司基本面因素應(yīng)重于股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)注入預(yù)期:雖然我們看到預(yù)收賬款的異常增長(zhǎng)，低檔酒的提前放量、業(yè)績(jī)的意外下滑和提價(jià)僅限于集團(tuán)方面似乎都在表明公司的某些意圖。但是我們認(rèn)為公司基本面的問(wèn)題才是投資者更應(yīng)該注重的。

從我們目前掌握的情況來(lái)看，公司五糧液品牌今年的實(shí)際銷(xiāo)量增長(zhǎng)將很難達(dá)到15%，同時(shí)在終端價(jià)格上也與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手茅臺(tái)的距離不斷拉大。而低檔酒的虧損問(wèn)題也存在深層次的問(wèn)題（參見(jiàn)我們9月17日的調(diào)研報(bào)告），短時(shí)間內(nèi)難以完全解決。除了開(kāi)拓團(tuán)購(gòu)渠道之外，我們注意到公司采取了另外兩個(gè)對(duì)策：一是在旺季之前提價(jià)30元；二是推出了新的五糧液1618，終端價(jià)位在520元左右。對(duì)于前者我們認(rèn)為這是公司在產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格提升緩慢的情況下，奪回價(jià)格主動(dòng)權(quán)的一次嘗試。五糧液的終端價(jià)格長(zhǎng)期顯著落后于茅臺(tái)，無(wú)疑將會(huì)對(duì)五糧液的品牌價(jià)值帶來(lái)傷害。但是截至到目前，我們注意到五糧液的終端價(jià)格沒(méi)有明顯的回應(yīng)，部分地區(qū)甚至有產(chǎn)銷(xiāo)價(jià)格倒掛之虞。其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手我們也沒(méi)有注意到有跟進(jìn)的意圖。五糧液亟待解決的是嚴(yán)重的市場(chǎng)竄貨和對(duì)終端價(jià)格的掌控問(wèn)題。本次提價(jià)的最終效果，我們是持較謹(jǐn)慎態(tài)度的。對(duì)于1618，我們認(rèn)為這是五糧液企圖在價(jià)格上重新追上茅臺(tái)的另一個(gè)大膽嘗試。該產(chǎn)品給經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)留的利潤(rùn)空間有100元左右，遠(yuǎn)大于水晶瓶五糧液，而且少見(jiàn)的采用了瓷瓶，和茅臺(tái)的瓷瓶都有追求古典的意圖，是現(xiàn)在的五糧液產(chǎn)品的一個(gè)戰(zhàn)略性補(bǔ)充。憑借五糧液的強(qiáng)大背景，該產(chǎn)品很順利的實(shí)現(xiàn)了全國(guó)招商和快速鋪貨。盡管我們認(rèn)為相關(guān)的宣傳還未能完全跟上，但是如果操作得當(dāng)這將是五糧液的一個(gè)重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

對(duì)于五糧液明年的銷(xiāo)售情況，考慮茅臺(tái)08年放量1500噸的預(yù)期（參加我們10月10日的茅臺(tái)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)）和1573增長(zhǎng)目標(biāo)700-800噸的背景下，而整個(gè)高檔酒總體增量在3000噸左右，五糧液內(nèi)銷(xiāo)部分銷(xiāo)量的增長(zhǎng)，我們初步預(yù)計(jì)在10%左右。但是不排除五糧液通過(guò)強(qiáng)化團(tuán)購(gòu)來(lái)獲得超預(yù)期增長(zhǎng)的可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示:我們注意到高檔酒市場(chǎng)07年相對(duì)06年增長(zhǎng)有放緩的趨勢(shì)，五糧液能否找到有效的方式，在其中謀取更大的市場(chǎng)份額，扭轉(zhuǎn)目前的相對(duì)弱勢(shì)局面，是未來(lái)的主要不確定性所在。

維持“推薦”的投資評(píng)級(jí):從長(zhǎng)期來(lái)看，我們堅(jiān)決看好五糧液良好的品牌基礎(chǔ)和唐橋董事長(zhǎng)對(duì)公司改善的決心和能力，假以時(shí)日，公司的經(jīng)營(yíng)狀況一定能夠獲得相當(dāng)?shù)母挠^(guān)。但是考慮今年的實(shí)際情況，我們決定下調(diào)07年的盈利預(yù)測(cè)至0.409元，并對(duì)之后年度的EPS進(jìn)行相應(yīng)向下調(diào)整。我們預(yù)測(cè)五糧液公司07-09年非整體上市EPS分別為0.409、0.579和0.689元；整體上市后EPS分別為0.72、1.00和1.22元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率分別為67、48和40倍。由于前期目標(biāo)價(jià)42元已經(jīng)達(dá)到，我們認(rèn)為五糧液作為白酒行業(yè)龍頭，08年動(dòng)態(tài)PE可以給到60倍，對(duì)應(yīng)合理估值為60元。我們?nèi)匀痪S持公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

來(lái)源：國(guó)信證券