高管已控制公司 張裕高增長到頭了嗎
不過，張裕MBO已經接近完成。張裕投資者關系部告訴本刊：“公司高管所欠信托資金已經全部償還。”由于此前由張裕員工控制的公司最終持有上市公司21%的股權，已成為張裕第一大股東，再加之公司高管手中握有管理經營權，意味著張裕高管已實際控制了這家公司。
高收益交易
張裕MBO的程序安排對其高管非常有利。相當于張裕高管只需先期付款30%，然后再在其后的1至2年內憑借張裕的分紅收益及其一部分自有資金還清剩余的70%余款，便可實現MBO。
時間追溯到2003年，在國有資本退出競爭性行業的思路下，眾多國企躍躍欲試，圖謀改制。但最終順利成行者少。如古井貢雖也在2003年開始了改制之路，但由于有關方面未能就改制主體和股權轉讓價格達成一致，致使其改制一波三折，最后原董事長王效金落馬。
張裕顯然要順利得多。2003年上半年，張裕集團(其幾乎全部資產就是上市公司張裕股份50.4%)改制思路確定：向內部職工轉讓45%，向外商轉讓不超過43%(限于兩家持有，其中任意一家持有的股份不超過出資總額的33%)。2004年10月底，經過資產剝離、資產評估、公開掛牌等步驟，裕華投資取得張裕集團45%的股權。
裕華投資出資人為46名自然人和兩家企業法人。其中，通過職工信托方式代表2087名張裕集團普通職工的46名自然人的出資1.467億元，占注冊資本的37.8%。
當時，經煙臺市國資委兩次審計及剝離部分非主業資產后，張裕集團凈資產修正為12.81億元；從中扣除1.643億元職工身份置換金后，45%的股權計約5.025億元，而裕華投資出價只有3.88億元，差價1億余元。煙臺市國資委稱，這是因為在無形資產轉讓、國有劃撥土地出讓方面給予部分優惠，同時，裕華投資系一次性繳清轉讓款，亦獲得部分優惠。張裕董事長孫利強則表示，沒有人比張裕高管更適合收購張裕。
裕華投資另兩家企業法人出資人分別是裕盛投資和中誠信托，其出資額分別為6733.3萬元和1.74億元，占裕華投資注冊資本的17.2%和45%。裕盛投資由26名自然人股東出資設立，其中，張裕集團和張裕高級管理人員共14人出資占其注冊資本的64%，通過職工信托方式代表145名中層骨干的12名自然人出資占其注冊資本的36%。
雖然中誠信托暫為裕華投資第一大股東，但并不參與經營管理。遲至2004年10月28日，裕盛投資與中誠信托簽署的信托計劃顯示：這是一份長達3年的固定收益產品，年收益率為7.22%，由于裕華投資通過與集合資金信托合同中的委托人簽訂《信托受益權轉讓合同》獲得了62.2%股權的受益權，待裕盛投資支付全部信托受益權轉讓價款1.74億元后，中誠信托就會將其所持有的45%股權轉讓給裕盛投資，屆時裕盛投資的股權將變更為62.2%，成為裕華投資實際控制人。
截至2006年5月底，已償付受益權轉讓價款9400萬元，償還資金分成兩個部分。一是張裕分紅款，2004年度至2005年度，張裕分紅每10股派發12元紅利(2004年每10股派發5元，2005年每10股派發7元)。按照股權比例折算，裕盛投資獲紅利為7000多萬元。另一部分是張裕高管們的工資所得1000多萬元。
對張裕高管來說，這是一個極佳的交易。通過介入一個1.74億元的信托，他們僅投入6000多萬元原始資金購買裕華投資(全部資產為張裕集團45%股權)，便擁有62.2%股權的收益權。在兩年多時間內，這筆投資收獲超過1.4億元收益，全部償付了借款，并最終獲得62.2%裕華投資股權，即相當于28%張裕集團股權，成為張裕的實際控制人。
中誠信托的角色
另一個獲利主角就是中誠信托。中誠信托發行集合資金信托，以信托計劃資金參與設立裕華投資，并以股東身份介入，向裕華投資委派董事。在裕盛投資與中誠信托簽訂的信托合同中，裕盛投資未設任何質押權或其他擔保物權，也不存在任何以張裕股權作為抵押的融資。隨著裕盛投資逐步還款，中誠信托在裕華投資中所占的出資比例將逐步減少，直至完全退出。
雙方設定的具體融資方式是，資金提供方與中誠信托簽訂了“煙臺裕華投資發展有限公司項目”集合資金信托合同，將其合法擁有的資金委托給中誠信托集合管理，參與設立裕華投資，裕華投資再將該筆資金用于收購張裕集團45%的股權。在此基礎上，資金提供方又與裕盛投資簽署信托收益權轉讓合同，將“煙臺裕華投資發展有限公司項目集合資金信托”項下收益權轉讓給裕盛投資。
這場交易并非沒有漏洞。其一，裕盛投資使用中誠信托資金的平均資金成本7.22%，期限三年。通常，信托資金的使用成本低于銀行貸款利率，一般在4%—6%；其二，若按照通常標準，張裕恐怕也非完美的信托對象。通常，信托對象應處在相對成熟的行業，擁有穩定的現金流，而在2004年，中國葡萄酒行業競爭激烈，張裕市場表現也并非穩定，沒有建立絕對優勢。凈資產收益率可用以衡量企業償付信托融資的能力。2003年和2004年，張裕凈資產收益率為9.65%、11.73%，并不穩定。
信托計劃的期限通常與信托公司對目標公司的融資期限相匹配，而對目標公司的融資期限取決于MBO后目標公司的經營狀況。
實際上，由于MBO公司大多用分紅款償付信托資金，只有分紅越高，信托公司風險才能越低。此外，信托公司一般還會考慮在滿足目標公司按時償還所融資金本息的同時，給目標公司留下一定回旋余地，以避免非預料的經營波動產生的經營壓力對公司整體償付能力產生負面影響。
其實，由于高管們并沒有提供任何抵押物，上市公司也并未給予擔保等，中誠信托要承擔一定的風險。因此，中誠信托的決定一定是以MBO將使張裕的凈資產收益率大幅提高，足以應付7.22%的利息為前提的。實際上，在此后數年內，張裕的表現也確實堪稱優秀。
該信托協議的期限為三年，到期后，可選擇延期，或者采取流轉方式，由新的委托人進入集合資金信托，頂替原委托人的份額，新進入資金用于償還原委托人受讓價款。張裕2007年年報顯示，中誠信托持有裕華投資7.73%股權，這一比例與其2006年年報披露數據相同。