珠江啤酒單三季度營(yíng)業(yè)收入12.70億元，同比增長(zhǎng)12.16%；前三季度營(yíng)業(yè)收入29.11億元，同比增長(zhǎng)1.31%。單三季度歸母凈利潤(rùn)5159.67萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.49%；前三季度歸母凈利潤(rùn)1.09億元，同比增長(zhǎng)45.72%。

    整體費(fèi)用率不斷下行，開(kāi)源同時(shí)節(jié)流不斷。公司單三季度整體費(fèi)用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率17.35%，同比增加0.34pct；管理費(fèi)用率9.71%，同比減少3.52pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費(fèi)用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費(fèi)用率11.41%，同比減少1.18pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比微增。公司單三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~4.31億元，同比增長(zhǎng)37.26%。前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~5.38億元，同比有所下滑。

    借道非公開(kāi)定增，員工持股計(jì)劃即將落地。公司非公開(kāi)發(fā)行募集資金43.12億元，發(fā)行價(jià)格10.11元。其中大股東廣州國(guó)發(fā)認(rèn)購(gòu)26.56億元，認(rèn)購(gòu)后比例不低于52.91%；英特布魯國(guó)際（百威英博）認(rèn)購(gòu)15.94億元，認(rèn)購(gòu)后比例不低于29.99%；董監(jiān)高等管理人員認(rèn)購(gòu)1434.96萬(wàn)元，員工認(rèn)購(gòu)4817.93萬(wàn)元。本次募集資金將主要用于啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項(xiàng)目、珠江?琶醍啤酒文化創(chuàng)意園區(qū)改造升級(jí)項(xiàng)目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門(mén)店建設(shè)項(xiàng)目和現(xiàn)代化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級(jí)項(xiàng)目。

    啤酒行業(yè)盈利改善不斷兌現(xiàn)。啤酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明確，加之進(jìn)口啤酒持續(xù)沖擊，國(guó)內(nèi)啤酒巨頭的戰(zhàn)略重心已從“搶份額”轉(zhuǎn)向“齊升級(jí)”。除了珠啤和蘭州黃河外，重啤、華潤(rùn)和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，費(fèi)用投放理性，盈利能力從今年一季報(bào)已顯著改善。各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望持續(xù)大幅提升。

    投資建議。暫不考慮增發(fā)后影響，我們上調(diào)公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行計(jì)劃及公司中披露情況，非公開(kāi)發(fā)行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實(shí)際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區(qū)域優(yōu)勢(shì)以及通過(guò)非公開(kāi)定增推進(jìn)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，給予2017年P(guān)EG4.1X，目標(biāo)價(jià)15.67元，維持“增持”評(píng)級(jí)。