青島啤酒銷量增速較低成業績低于預期主因，預計今年增速將回升。公司2010年啤酒總銷量為658萬千升，同比增長7.4%，并未達到公司2010年計劃的超行業平均增速（6.28%）2個點的增長計劃。公司主品牌青島啤酒仍實現較快增長達到18%，但非主品牌卻下降了3.04%。去年涼夏等異常氣候的影響以及其他啤酒企業的銷售和市場擴張是公司非主品牌銷量下降的主因，公司也已經逐步認識到這一問題從去年年底開始逐步調整對非主品牌的營銷思路，將推動非主品牌的銷量和市場占有率作為今年重要工作之一。

　　另一方面公司去年實現了對山東銀麥55萬千升產能的收購，今年將直接增加50萬噸左右的銷量，今年公司的銷量增速將有一定幅度的回升。

　　主品牌占比繼續提升幫助公司在成本上升的情況下依然實現盈利能力的提升。由于原材料成本及人工成本的上升，公司去年噸酒成本上升了3.76%到1769元/千升，但公司的毛利率卻仍從42.94%增長到43.54%，主要原因是公司主品牌的銷量占比從49.92%上升到了54.80%，推動噸酒價格上升4.27%，化解成本上升的壓力實現了毛利率和盈利能力的穩定上升。今年由于進口大麥芽價格的持續上升，公司的噸酒成本將繼續上升，我們預計通過繼續的產品升級以及部分地區產品的提價將化解部分成本壓力實現毛利率的穩定。

　　新建擴建增加產能，未來業績穩定增長。公司今年還將完成青島、上海等地的擴建新建項目，推動產能提升，為公司2015年實現1000萬千升的銷量目標提供支持，同時公司未來也可能繼續收購其他啤酒公司實現銷量的增長，未來2年業績將實現穩定增長，我們預計2011-2012年的EPS分別為1.43元和1.77元。相對于目前股價，公司2011年的PE僅為22倍，估值較為安全，維持增持評級。

　　風險提示：極端氣候影響啤酒銷量，大麥芽價格增幅高于預期。