投資要點：

　　燕京啤酒2009年上半年實現(xiàn)收入48.94億元，同比增長18.98％；實現(xiàn)利潤總額4.78億元，同比增長16.75％；實現(xiàn)凈利潤3.18億元，同比增長25.05％；每股收益0.2631元，同比增長13.7％；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為29.87億元，同比增長161.98％。

　　公司啤酒銷量增速快于行業(yè)。09年上半年公司生產(chǎn)銷售啤酒221萬千升，同比增長14％，加上受托經(jīng)營企業(yè)共生產(chǎn)銷售啤酒234萬千升，同比增長13.59％，遠(yuǎn)快于行業(yè)6％的增速。

　　外阜市場發(fā)展明顯快于北京市場。公司在北京市場控制85％以上的市場占有率，上半年啤酒銷量同比增長6.9％；外阜市場仍然保持較快發(fā)展，銷量增長17％。其中主要市場：廣西市場銷量為40萬千升，同比增長11％；內(nèi)蒙銷量為27萬千升，同比增長13％；福建市場銷量為26萬千升，同比增長8％。潛在培育市場：廣東銷量為14萬千升，同比增長63％；湖南銷量同比增長22％；河北銷量增長42％。

　　報告期內(nèi)品牌結(jié)構(gòu)繼續(xù)顯著提升。其中燕京主品牌銷量為 139 萬千升，同比增長22％，高于公司整體銷量增速，占總銷量的比重提升至59.4％。上半年四版權(quán)華夏酒報大品牌產(chǎn)量合計為211萬千升，同比增長17％，占啤酒總銷量的90.17％。

　　報告期內(nèi)噸酒售價繼續(xù)提升。上半年公司實現(xiàn)啤酒業(yè)務(wù)收入 45.69 億元，同比增長 19.07％，高于啤酒銷量 14％的同比增速，噸酒均價同比上漲了 4.45％。噸酒均價的提升主要得益于品牌結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化以及去年二季度的提價。

　　啤酒大麥價格的下降帶來的毛利率的提升低于我們之前的預(yù)期，二季度單季公司綜合毛利率為 41.2％，與去年同期基本持平。公司盈利能力的提升顯然要低于我們的預(yù)期，我們分析應(yīng)該是公司加大了啤酒的買贈促銷力度，從而侵蝕了大麥價格下降帶來的盈利能力的提升。不過下半年銷量增速會繼續(xù)加快，原因有二：一是，今年下半年的消費環(huán)境好于去年下半年；二是去年下半年行業(yè)和公司增長基數(shù)低，尤其是公司在奧運會期間受負(fù)面影響較大。

　　投資建議：維持之前09年和10年0.57元和0.65元的每股盈利預(yù)測，目前股價15.56元對應(yīng)的09年和10年市盈率分別為27.3和23.94元的。目前公司股價已經(jīng)達(dá)到我們之前給出的15元目標(biāo)價，根據(jù)目前二級市場估值水平，我們上調(diào)燕京啤酒目標(biāo)價16-17元。鑒于估值基本合理，我們下調(diào)評級至中性。