沱牌曲酒（600702）中報點評

1、主營收入微增條件下凈利潤大幅上揚，毛利率明顯上升2007年上半年公司實現主營業務收入4.29億元，營業利潤4220萬元，凈利潤2725萬元，分別同比增長3.89%、200%和347%，實現了主營業務收入微增條件下的凈利潤大幅上漲。毛利率也由去年29.46%上升到33.87%。

2、利潤增長有賴于產品結構調整公司營業利潤和凈利潤的增長主要原因是產品結構的深化調整，不斷提高毛利率較高的中高檔白酒銷量，高附加值的“舍得酒”及高檔系列曲酒的銷售同比大幅上升，大大提升了產品的毛利率。公司主營業務中，毛利率最低的是沱牌系列，僅為29.71%，而舍得酒的毛利率達到了89.57%，比上年同期增長4.08個百分點。由下圖各產品銷售收入歷年來的占比可以看出，低端的沱牌酒系列不斷的縮減產能，而沱牌大曲系列中端所占比例較為穩定，高端舍得系列上升的速度在近兩年來說最為迅速。未來公司仍將繼續在產品結構調整和中高檔產品的市場營銷上下功夫，毛利率的繼續提升有望實現。

3、舍得酒營銷帶來費用大增

公司上半年的費用增加十分明顯，營銷費用上升了124萬元，而財務費用更是猛增了1133.5萬元，增幅達到了93709.19%。這主要是因為公司為了加大高檔酒的銷售力度而增加了銀行的融資額度，同時也為了保障公司原輔材料的供應對以前年度滾存的應付帳款加大了支付力度。

公司為了能夠保證舍得酒的銷售力度，銷售費用在未來仍將保持在比較高的水平，而在財務費用方面，由于公司的現金流較弱，有很大的融資需求，上半年公告的定向增發項目若能夠及早地完成，在一定程度上將緩解公司緊張的現金流狀況。

4、定向增發項目將提高公司的競爭力公司上半年公告擬定向增發募集資金投資項目包括“舍得”系列酒陳釀及精加工技改擴能、投資年處理50萬噸酒糟綜合利用項目、建設“舍得”酒和“沱牌曲酒”專賣店、購買生產設備以及對天馬玻璃增資等五個項目，預計投資額5.82億。技改擴能項目建設規模為年產2萬噸，其中“舍得”酒626噸，曲酒789噸，特曲酒1722噸，其他系列白酒16863噸，專賣店項目計劃在2007年至2009年建立旗艦店12家，形象店200家，加盟專賣點150家，40個儲存倉庫。

公司的增發項目將提高產品結構中高檔酒比例，可以解決公司中高檔酒產能不足的矛盾，同時在營銷方面也將在定向增發中獲得較好的發展，尤其是如果經銷商參加定向增發的話，有利于各方利益的一致化，對于產品的銷售將有很大的刺激作用。此外，定向增發融資將緩解公司目前現金流緊張的狀況。

5、投資建議預計公司07年舍得酒的銷量將同比上漲100%，08年同比上漲60%，舍得酒的銷售呈現快速上漲的態勢，在此基礎上，毛利率將會有較大幅度的提高，公司盈利能力將有較大的提高。在營銷方面，渠道的開發，尤其是定向增發項目的實施也將給公司業績帶來很大的提升。不考慮定向增發9000萬股的股本增加，預計07、08年公司業績將為0.19、0.30元。鑒于白酒行業的獨特性，給予08年50倍的PE，建議投資者等待調整時機，不必急于一時。

對于公司的長期發展，我們是看好的，但是風險依然存在。目前白酒行業的競爭十分激烈，尤其是高端白酒，前期公司“名酒變民酒”的錯誤策略使得公司錯失了進入高端市場的最好時機，現在進行補救措施在未來的持續性以及效果如何還有待時間的檢驗。

來源: 國聯證券