水井坊：酒業平穩發展地產錦上添花
2007-07-26 10:30
企業新聞
投資要點 ●水井坊品牌是公司酒類業務的主要利潤來源，全興大曲品牌處于恢復性增長階段。上半年水井坊品牌
投資要點
●水井坊品牌是公司酒類業務的主要利潤來源，全興大曲品牌處于恢復性增長階段。上半年水井坊品牌銷量同比增長40%左右，預計2007年銷量達到1800噸左右，每年增加200噸，目前不存在產能瓶頸問題，同時營業費用率存在進一步下降的可能。
●公司房地產業務將為業績錦上添花。地產收益將在2008-2009年分別體現40%和60%，貢獻每股收益約0.28和0.43元。
●Diageo通過參股全興集團，是公司的第二大股東。公司可以利用Diageo的全球網絡，推動水井坊出口銷量增長，并對提升管理水平有幫助。
●考慮未來稅收下降，預計2007-2009年公司酒類業務每股收益分別為0.30、0.43、0.60元，按照酒業2008年45-50倍市盈率以及房地產業務的業績貢獻，給予“增持”評級，六個月保守目標價22-24.3元。
●風險提示：公司對郫縣土地進行房地產開發可能遭到Diageo的反對；高檔酒市場競爭激烈，水井坊品牌存在市場競爭風險。
7月4日，水井坊（600779）發布業績預增公告：預計上半年實現凈利潤6000萬元，同比增長約70%左右。據了解，其中2007年上半年土地整理的稅前利潤約1000萬元，凈利潤約700多萬元。剔除土地整理收入的影響，預計2007年上半年酒類業務凈利潤同比增長50%左右。
水井坊仍是利潤主要源
2006年公司水井坊品牌市場投放1600噸，其中200噸作為促銷/樣酒，收入和利潤占比在90%以上。2007年一季度水井坊銷量增長50%，部分原因是提價前經銷商加大進貨量，3月份平均提價10%，上半年銷量同比增長40%左右。我們預計2007年銷量達到1800噸左右，每年增加200噸的銷量。目前公司存酒有3.5萬噸左右，其中保守預則可以用來勾兌水井坊系列酒大約占40%，不存在產能瓶頸問題。
公司水井坊產品定位超高檔，重點市場在廣東、北京和上海，針對區域總經銷商，派出人員進駐，擔任銷售副總等職位，加強終端的維護工作。公司對終端考核投入產出比，終端銷售人員的收入和費用考核掛鉤，另外針對特定的細分人群進行宣傳，2007年一季度和2006年營業費用率分別下降1.4和2.7個百分點，我們認為隨著公司收入規模擴大，營業費用率還存在進一步下降的可能性。
全興大曲出現恢復增長
全興大曲品牌作為中國八大名酒之一，1997-1998年，曾達到15000-17000噸銷量水平，收入13億，凈利潤2億。后來由于1999年“3.15”質量計量曝光，產量迅速下降。經過兩年多的“推倒重來”運作，全興品牌在2005年底開始恢復性增長，重點市場四川、湖南、山東和陜西都有較快增長，2006年銷量增長70-80%，達到2000噸左右。公司計劃經過3-5年努力，使全興系列達到1-2萬噸的銷量水平。2007年3月份，全興品牌系列提價15-20%，預計2007年銷量增長40%達到2800噸左右，目前全興系列對收入和利潤貢獻還較小，將來如果運作成功，有望成為公司業績新的增長點。
房地產業務錦上添花
公司房地產業務是成都一環內老廠搬遷后的牛王廟35號，約60畝。公司成立了牛王廟項目公司對該土地進行商業地產開發，預計竣工時間2008年10月份，建筑面積16.5萬平方米，銷售均價6000-6500元/平方米，凈利潤約3-4億元。牛王廟土地產權是全興集團注入到公司的，目前帳面凈值僅1.26億元。公司地產收益2008-2009年體現房地產業績的40%和60%，分別貢獻每股收益約0.28和0.43元。2006年，公司持股70%的興千業房地產公司主要在成都郊區進行土地開發，當年貢獻收入6600萬元，凈利潤360萬元。公司在臨近成都金牛區的郫縣擁有570-600畝的土地，公司取得成本價極低，約5萬元/畝，公司可能一半用來做酒庫建設，一半開發房地產，短期內公司房地產業務還不會全部退出。
外資入主帶來新氣象
Diageo通過參股全興集團，是公司的第二大股東。全興集團將來定位成Diageo的全球采購中心之一。涉及到上市公司層面的是：公司可以利用Diageo的全球網絡，推動水井坊出口銷量增長。另外Diageo將協助公司研發適合夜場的白酒產品。2006年公司出口20噸，占酒類收入1%，2007年一季度，公司通過東南亞的經銷商運作出口東南亞華人市場的，銷量約7噸。隨著通過Diageo渠道網絡鋪貨的開展，預計2007年全年出口量可達到36噸，同比增長80%。目前Diageo已經有兩名高管進入公司董事會，營銷、財務、生產等方面人員進入公司，通過磨合期后，對提升公司的管理水平有益處。
同時，公司管理層通過持有大股東全興集團間接持有上市公司股權，而且股改承諾10年內任意時點不通過減持使持股比例低于30%。目前全部酒類相關資產全部在上市公司，股改時候大股東全興集團無償將6項發明專利、3大品牌系列商標（其中水井坊品牌價值約10-15億）、“水井街酒坊遺址”核心區域土地使用權轉讓給公司，保證了酒類生產和資產的完成性。我們認為，對于公司的管理體制，應給予一定的估值溢價。
盈利預測及估值
近兩年公司實際所得稅率都在50%以上，2006年實際稅率54.4%，實際稅率較高，隨著2008年兩稅合并，有望實際稅率下降到40-45%。考慮未來稅收下降，預計2007-2009年公司酒類業務每股收益分別為0.30、0.43、0.60元，按照酒類業務2008年給45-50倍市盈率，對應酒類業務目標價為19.4-21.5元，考慮房地產業務的業績貢獻，我們給予六個月保守目標價22-24.3元，目前價格具有一定的安全邊際，給予“增持”評級。
●水井坊品牌是公司酒類業務的主要利潤來源，全興大曲品牌處于恢復性增長階段。上半年水井坊品牌銷量同比增長40%左右，預計2007年銷量達到1800噸左右，每年增加200噸，目前不存在產能瓶頸問題，同時營業費用率存在進一步下降的可能。
●公司房地產業務將為業績錦上添花。地產收益將在2008-2009年分別體現40%和60%，貢獻每股收益約0.28和0.43元。
●Diageo通過參股全興集團，是公司的第二大股東。公司可以利用Diageo的全球網絡，推動水井坊出口銷量增長，并對提升管理水平有幫助。
●考慮未來稅收下降，預計2007-2009年公司酒類業務每股收益分別為0.30、0.43、0.60元，按照酒業2008年45-50倍市盈率以及房地產業務的業績貢獻，給予“增持”評級，六個月保守目標價22-24.3元。
●風險提示：公司對郫縣土地進行房地產開發可能遭到Diageo的反對；高檔酒市場競爭激烈，水井坊品牌存在市場競爭風險。
7月4日，水井坊（600779）發布業績預增公告：預計上半年實現凈利潤6000萬元，同比增長約70%左右。據了解，其中2007年上半年土地整理的稅前利潤約1000萬元，凈利潤約700多萬元。剔除土地整理收入的影響，預計2007年上半年酒類業務凈利潤同比增長50%左右。
水井坊仍是利潤主要源
2006年公司水井坊品牌市場投放1600噸，其中200噸作為促銷/樣酒，收入和利潤占比在90%以上。2007年一季度水井坊銷量增長50%，部分原因是提價前經銷商加大進貨量，3月份平均提價10%，上半年銷量同比增長40%左右。我們預計2007年銷量達到1800噸左右，每年增加200噸的銷量。目前公司存酒有3.5萬噸左右，其中保守預則可以用來勾兌水井坊系列酒大約占40%，不存在產能瓶頸問題。
公司水井坊產品定位超高檔，重點市場在廣東、北京和上海，針對區域總經銷商，派出人員進駐，擔任銷售副總等職位，加強終端的維護工作。公司對終端考核投入產出比，終端銷售人員的收入和費用考核掛鉤，另外針對特定的細分人群進行宣傳，2007年一季度和2006年營業費用率分別下降1.4和2.7個百分點，我們認為隨著公司收入規模擴大，營業費用率還存在進一步下降的可能性。
全興大曲出現恢復增長
全興大曲品牌作為中國八大名酒之一，1997-1998年，曾達到15000-17000噸銷量水平，收入13億，凈利潤2億。后來由于1999年“3.15”質量計量曝光，產量迅速下降。經過兩年多的“推倒重來”運作，全興品牌在2005年底開始恢復性增長，重點市場四川、湖南、山東和陜西都有較快增長，2006年銷量增長70-80%，達到2000噸左右。公司計劃經過3-5年努力，使全興系列達到1-2萬噸的銷量水平。2007年3月份，全興品牌系列提價15-20%，預計2007年銷量增長40%達到2800噸左右，目前全興系列對收入和利潤貢獻還較小，將來如果運作成功，有望成為公司業績新的增長點。
房地產業務錦上添花
公司房地產業務是成都一環內老廠搬遷后的牛王廟35號，約60畝。公司成立了牛王廟項目公司對該土地進行商業地產開發，預計竣工時間2008年10月份，建筑面積16.5萬平方米，銷售均價6000-6500元/平方米，凈利潤約3-4億元。牛王廟土地產權是全興集團注入到公司的，目前帳面凈值僅1.26億元。公司地產收益2008-2009年體現房地產業績的40%和60%，分別貢獻每股收益約0.28和0.43元。2006年，公司持股70%的興千業房地產公司主要在成都郊區進行土地開發，當年貢獻收入6600萬元，凈利潤360萬元。公司在臨近成都金牛區的郫縣擁有570-600畝的土地，公司取得成本價極低，約5萬元/畝，公司可能一半用來做酒庫建設，一半開發房地產，短期內公司房地產業務還不會全部退出。
外資入主帶來新氣象
Diageo通過參股全興集團，是公司的第二大股東。全興集團將來定位成Diageo的全球采購中心之一。涉及到上市公司層面的是：公司可以利用Diageo的全球網絡，推動水井坊出口銷量增長。另外Diageo將協助公司研發適合夜場的白酒產品。2006年公司出口20噸，占酒類收入1%，2007年一季度，公司通過東南亞的經銷商運作出口東南亞華人市場的，銷量約7噸。隨著通過Diageo渠道網絡鋪貨的開展，預計2007年全年出口量可達到36噸，同比增長80%。目前Diageo已經有兩名高管進入公司董事會，營銷、財務、生產等方面人員進入公司，通過磨合期后，對提升公司的管理水平有益處。
同時，公司管理層通過持有大股東全興集團間接持有上市公司股權，而且股改承諾10年內任意時點不通過減持使持股比例低于30%。目前全部酒類相關資產全部在上市公司，股改時候大股東全興集團無償將6項發明專利、3大品牌系列商標（其中水井坊品牌價值約10-15億）、“水井街酒坊遺址”核心區域土地使用權轉讓給公司，保證了酒類生產和資產的完成性。我們認為，對于公司的管理體制，應給予一定的估值溢價。
盈利預測及估值
近兩年公司實際所得稅率都在50%以上，2006年實際稅率54.4%，實際稅率較高，隨著2008年兩稅合并，有望實際稅率下降到40-45%。考慮未來稅收下降，預計2007-2009年公司酒類業務每股收益分別為0.30、0.43、0.60元，按照酒類業務2008年給45-50倍市盈率，對應酒類業務目標價為19.4-21.5元，考慮房地產業務的業績貢獻，我們給予六個月保守目標價22-24.3元，目前價格具有一定的安全邊際，給予“增持”評級。
| 來源：證券時報 |