同為中國白酒行業的一線品牌，貴州茅臺的股價一飛沖天，高及百元。而五糧液則逶迤不堪，長期徘徊于30元左右。

同命，但是不同運。

作為中國白酒行業的龍頭企業之一，五糧液獨享千年積淀的品牌資源，擁有國內白酒行業最大規模的生產能力和最為優質的產品結構，在國內高端白酒逐年提價，白酒行業極為景氣的背景下，五糧液股價的落后顯然不合商業邏輯。

市場認為，是關聯交易消減了國內第一白酒品牌的價值。但是，如果關聯交易的問題被消除，五糧液又將是另外一種風景。

而伴隨4月份新董事長的到位，這個價值拐點似乎已經開始出現。

關聯交易

毋庸置疑，五糧液是國內當今白酒行業的大佬之一。

2006年已形成45萬噸白酒產能，年銷售20萬噸。根據國信證券的數據，若按銷量測算市場份額達到8%，按銷售收入測算市場份額達到9%，利潤總額則占全行業16.34%。

但是，五糧液卻長期遭受市場對其關聯交易的質疑。

5月10日，海通證券的研究報告認為，2006年公司總關聯交易金額高達60.7億元，占總銷售收入的比例達到82.2%。

海通證券的研究報告認為，五糧液的關聯交易主要有三個方面：“進出口公司(五糧液集團進出口有限公司，下稱“進出口公司”)的利潤漏出”，“普什(普什集團有限公司，下稱“普什集團”)的漏出”和“集團(五糧液集團有限公司，下稱“五糧液集團”服務漏出”等。

其中，“與進出口公司關聯交易的占比是最大的”。

“尤其是05 年將“五糧液”品牌高檔白酒的銷售代理權全交給進出口公司之后，關聯交易占總銷售收入的比例迅速攀升至67.30%，2006 年關聯銷售更是高達35.77 億元，同比增長32.48%，其中銷售給五糧液進出口公司的成品白酒就達到35.4 億元，同比增長46.18%，遠超過主營收入15.08%的增幅，占公司關聯銷售金額的98.98%。”海通證券認為。

該報告采用兩種方法估計五糧液和進出口公司的關聯交易，方法一的結論是“進出口公司總體漏出了9.78 億元”；方法二的結論是“扣除所得稅后，五糧液因進出口損失的利潤大致在5.89-6.55 億元，平均值6.22 億元。”

五糧液和普什集團的關聯則是另外一個故事。

根據公開的資料，普什集團主要產品包括塑膠防偽瓶蓋、聚酯切片、PET瓶胚、塑膠管材、管件、各類模具、禮品袋、包裝及廣告用三維立體圖案產品、激光防偽產品等。公開資料披露，2005 年普什集團的凈資產為7.46 元，實現凈利潤4.58 億元，其凈資產收益率高達61.39%！

普什集團的超高利潤率令人側目。

相對照的是，“五糧液2006 年的凈資產收益率僅為14.30%，而同樣以模具生產為主業的巨輪股份2006 年的凈資產收益率也只有12.37%。”

令人困惑的是，從年報披露的數據來看，在2001年和2006年，五糧液向普什集團采購瓶蓋、酒瓶、商標、防偽產品的金額分別為4.23億和14.55億元。2001年和2006年，上市公司銷售五糧液系列酒分別是13.86萬噸和18.97萬噸，兩者差距不大，但這兩年上述關聯交易金額卻相差3.4倍！

報告認為：“普什集團的盈利有過高之嫌。”

“如果普什集團的凈資產收益率下降到15%，那么關聯交易部分貢獻的利潤則達到3.46 億元。扣除所得稅后，達到2.12 億元。在較為保守的情況下，假設普什集團的凈資產收益率達到40%，則關聯交易部分的利潤是1.59 億元”不僅如此，報告估計，“集團服務漏出大致在1 億元。”

“公司和集團還存在商標使用費、綜合服務費、土地及經營區域使用費等3.15 億元左右的關聯交易，經營區域租賃費達到每年1078 元/平方米，而在成都最繁華區域的甲 級寫字樓的平均年租金也只是1080元/平方米。警衛消防、環衛綠化、維修服務、房屋物業管理等綜合服務費高達1.12 億元，按照租賃面積計算相當于物業管理費每年高達149 元/平方米，同樣成都甲級寫字樓的物業管理費用也只有180 元/平方米。”

根據宜賓市2004年頒布的《宜賓市物業服務收費管理辦法》，“普通住宅以外的物業管理收費實行市場調節價，普通住宅實行政府指導價，由物業管理公司與業主在0.2元/平方米-0.4元/平方米，上下浮動不超過20%的范圍內協商議定。”

除了上述三大家之外，一些同屬五糧液集團，但是規模較小的公司，例如四川省宜賓環球集團有限公司、四川省宜賓五糧液集團安吉物流公司、四川省宜賓圣山服裝家紡有限公司、宜賓金龍貿易開發總公司等也都與五糧液簽訂了各種關聯協議。

公司治理

五糧液的治理結構是個特例。

根據公司的年報，五糧液的大股東是宜賓市國有資產經營有限公司(成立于1999年8月，注冊資本12.7億元)(下稱“宜賓國資公司”)，持有上市公司19.5億國有股。宜賓國資公司系五糧液實際控制人，是五糧液第一大股東。

但是，上市公司五糧液的業務管理，通常被納入五糧液集團的體系中。在五糧液集團公關部提供的公司下屬企業結構圖中，上市公司五糧液及其控股子公司均列示其中。

然而，五糧液集團本身并不持有五糧液的股份。

不僅如此，集團公司和宜賓國資公司同屬宜賓市國資委所有，兩者沒有任何的從屬關系。

因此，五糧液形成了一個特殊的治理結構——五糧液只是宜賓市國資委托五糧液集團管理，集團公司并不持有其股權。而在考核上，宜賓市國資委只對集團考核業績。

如果從考核的角度，五糧液和五糧液集團的考核是不一致的。

在非全流通時代，集團和高管自然考慮“集團與個人”的利益最大化。這符合經濟學的規律和價值取向。

這一點從五糧液的分紅看也有端倪。

從五糧液上市以來的分配方案來看，真正意義上的分紅僅有 1998、2001、2003 和2005年，總體上以送股為主，分紅極為吝嗇。這是因為分紅對集團公司而言不存在任何好處(國有股所得分紅進入宜賓市國有資產經營公司)，反而減少了集團掌控的資金量。

但是，這并非就是五糧液的本意。

實際上，“類五糧液”公司并不少見。

20世紀90年代之初，我國大多數企業選擇主體上市，即將不良資產剝離，將企業最優化的資產上市。但是母公司與上市公司有著密不可分的關系，于是出現了大量的關聯交易。上市公司產業鏈短，抗風險能力差等諸多問題也隨之而來。

否極泰來？

擺脫關聯交易的困擾，已經成為公司內外的一種共識。特別是新任董事長唐橋到任之后，更被視為一種積極的信號。

而整體上市則被認為是最佳的選擇之一。

內部資料顯示，唐橋今年曾表示，公司將對由于制度缺陷遺留的關聯交易、股權激勵等問題積極尋求解決方案。明確表示下半年將積極研究資本運作，關心股東和投資者利益。預計下半年將會有集團整體上市的方案誕生。

不僅唐橋，“宜賓市國資委對于這些問題的認識已相當深刻，并且愿意著手解決”。

海通證券的研究報告稱，“只要解決了關聯交易，國資委適量減持之后，可將資金繼續投入集團公司，進而繼續支持集團公司的發展，而集團公司為此放棄的1 元錢經過資本市場放大后，得到的回報可能是10 元錢。”

記者采訪宜賓市國有資產經營公司時，他們表示，將會考慮根據公司具體情況和發展需要，在適當的時機推出股權激勵。但股權激勵必將建立在對上市公司單獨進行考核的基礎上。這又將會促進公司治理結構的好轉，給業績增長和利潤釋放建立有效的制度基礎，這樣公司的業績將會逐步得到充分釋放和真實體現。

不過，“相對于集團整體上市，股權激勵問題較容易解決。”海通證券的報告認為。

報告預計，假設公司的整體上市在2008 年完成，預計公司2007-2009 年的每股收益分別為0.45、0.84 和1.08 元。

除了整體上市，五糧液還積極煉內功。

分析人士透露，新任董事長唐橋的工作重心包括，2007年公司依然重抓銷售工作，依然持續"1+9+8"的戰略；繼續提高中高檔產品比例，削減低檔產品；扁平化渠道，以縮短流通環節；同時建立與經銷商的利益共同體。公司已經聘請了29 位經銷商作為顧問，加強營銷。

重整后的五糧液是否翻開股價新的篇章？