上半年公司實現EPS0.900元

    公司上半年實現收入營業收入26.29億，同比約增長30%，其中二季度同比增長54%；實現凈利潤8.50億元，同比增長40%，其中二季度同比增長101%。

　　二季度放量和毛利率提升基本符合我們的預期

    由于一季度公司實行了控量提價的政策，導致在一季度末囤積了大量的存貨，從而形成了二季度的顯著放量，這完全符合我們之前給出的邏輯（參見我們的一季度點評《提價效應仍未完全釋放》，下同）。不過，增長幅度超出了我們的預期，其中一個很重要的原因是，由于公司內部因素的激發，公司在上半年從集團公司購入了200噸老酒（以前主要集中在下半年），從而直接促進了銷量的增長。

　　2季度整體毛利率比1季度繼續提升了0.17個百分點，是年初提價在2季度的繼續反映，提升的幅度低于我們的預期，主要是低毛利率的系列酒的高速增長和工資水平的高速增長帶來的成本增長。而工資支出同比增長74%，我們認為是高度茅臺酒的毛利率比去年4季度僅提升了0.7個百分點和低度茅臺酒毛利率和去年底持平的主要原因。因此，我們估計在3-4季度，各茅臺酒毛利率會基本維持穩定，而整體毛利率甚至會略有下降。

　　三季度仍將維持較快增長中期放量能力可能存在風險

    度末，公司庫存商品高達4.23億，同比增長29%，是2年來的最快增速。

　　由于這部分存貨是可以立刻用于銷售的，考慮到毛利率的提升，我們認為這完全可以保證三季度維持40-50%的收入增長。但是，我們也看到支撐庫存商品增長的，是公司在大幅加快白酒灌裝的速度。07年上半年實現產成品5.12億元，同比增長38%，是近年來的最高水平。在歷史同期沒有相應產量增長的情況下，這樣做有透支未來增長之虞。在扣除購入老酒之后，上半年公司作為未來儲備資源的在產品實際增長6294萬元，增長量同比減少約50%，而上半年茅臺系列酒產量還增長了4.7%。公司自02年以來，從集團公司已購入茅臺老酒共計4428噸，已超過原來預計的4300噸。我們認為集團公司的老酒資源已基本耗盡，未來很難從集團持續獲得老酒資源的支持。

　　系列酒將在1-2年內成為茅臺的新利潤增長點

    上半年，茅臺系列酒主營成本同比增長131%，在白酒成本基本穩定的背景下，這預示著銷量的大幅增長。這表明公司今年將營銷考核目標主要轉移到系列酒上的策略獲得了堅定的執行。我們預計07年可以實現不低于6000噸的銷量。

　　到09年茅臺系列酒的銷量將會超過12000噸，貢獻的利潤不低于1200噸高度茅臺酒。在茅臺主品牌強勢和醬香型白酒復蘇（郎酒上半年收入增長120%）的背景下，只要能獲得公司的強力支持，我們認為茅臺系列酒的增長空間還非常巨大。此外，上半年系列酒的毛利率從去年4季度的61.13%大幅提升到69.50%。

　　除了部分提價的因素外，這表明系列酒的內部結構也發生了改善，王子酒及其系列化產品的比重有了顯著的提高。

　　風險提示

    公司未來的增長，高度依賴于茅臺酒的放量和提價。而上市公司對放量和提價的幅度，有著多方面和并非完全市場化的考慮，從而可能會對公司業績帶來不可預知的波動。

　　維持盈利預測和“推薦”的投資評級

    我們在之前的預測中已經部分考慮了放量的可能，而且我們認為公司中期內的持續放量能力仍有待觀察，當前的業績快速增長對我們的整個盈利預測的影響有限。因此我們繼續維持公司07-09年EPS2.14元、3.23元和4.19元的預測,目前股價對應07-09年市盈率分別為63倍、42倍和32倍。當前股價已經達到我們130元的6個月目標價，考慮到巨大的批零差價所帶來的安全邊際和管理層提升盈利能力的巨大動力，我們認為公司的合理估值可以達到08年50倍，將六個月目標價提高到160元，并維持對貴州茅臺(行情論壇)“推薦”的投資評級。
來源：頂點財經