新股定價改革須與嚴懲“有毒交易”并行   董少鵬

4月1日，中國證監會發布《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見(征求意見稿)》，闡明了新股發行改革的立場和基本策略。在高度重視新股發行改革的同時，我們也要充分看到，定價問題不僅存在于新股發行一個環節，而是涉及到資本市場的方方面面，改革的最終目標是要解決整個市場的定價形成機制問題。

有一種意見認為，“新股發行審批制”是造成新股價格趨高的罪魁禍首，其實這里有誤解。目前中國新股發行實行的是核準制，而不是審批制。嚴格意義上的新股審批制在1998年之前實行，隨后逐步向核準制過渡。2003年國務院批復《中國證監會股票發行審核委員會暫行辦法》，標志著核準制的開始。按照目前的體制，新股發行先由證監會發行部進行預審，然后交由發審委審核，因此給大家留下審批制的影子。如果說目前的核準制仍有審批制的色彩，并不為過。進一步深化發行制度改革，就是要把發行審核的重點由“重業績”轉向“重權益保護”，程序更加透明。目前市場期待新股發行實行注冊制，即發行人只要符合相關的發行條款，由券商、律師事務所等中介機構出具相關的書證就可以到交易所掛牌，這是不切實際的。

筆者認為，要實現新股定價真實公允，必須嚴查“有毒交易”。例如，在新股發行詢價的過程中，券商和其他機構是否有串謀行為？為何有的新股詢出80倍的市盈率？需要在制度上扎緊籬笆。只有讓交易價格真實了，一切有關市場改革、制度完善的工作才有真實的基礎。但現在的價格信號存在很多不真實，這非常糟糕。

我們對二級市場的內幕交易、價格操縱、利益輸送等制定了相關懲戒規則，特別是近五年來，查處的案例也顯著增多，每年立案約100起，其中多數移交司法機關；行政稽查的案例則數以千計。從2010年11月國務院辦公廳轉發五部委《關于依法打擊和防控資本市場內幕交易的意見》之后，監管者重手查處了一些案例。大家對于二級市場的價格操縱和利益輸送等行為，有共識，也明確的拿出了打擊措施。

但相對而言，對于一級市場的定價行為，特別在實行詢價制度之后，一些部門認為已經是市場化了，有問題也是市場自身的問題。很多業內人士對此提出批評，焦點在于新股發行的規模沒有市場化，卻單搞詢價市場化，是不完善的市場化甚至是畸形的市場化。社會上對創業板新股發行的批評聲很重，是有道理的。從發行體制和新股發行定價著手，通過立體措施完善資本市場的基礎定價機制，實在是至關重要。不僅在二級市場買賣股票，而且在一級市場發行股票，都是一種交易行為，筆者主張，要切實清除和嚴懲其中的“有毒交易”。

與新股發行定價機制相關的，還有兩個需要進一步厘清的體制性問題。

一是分紅問題。分紅問題本質上是上市公司治理問題，一方面，分紅關系到投資者特別是中小投資者的基本權益，要創造條件讓他們參與決策，對上市公司真實經營情況進行監督。

另一方面，中國經濟和資本市場尚屬“發展中”，與成熟經濟體和資本市場情況最大的不同是，后者的相當一部分企業是無力擴張的，他們的紅利必須要分掉；中國的多數上市公司卻需要擴張。所以，“強制分紅”在中國股市是不可取的，但要“強化分紅制度”，即要求公司在分紅問題上充分和持續地披露信息；對于長期不分紅的公司，可以采取一些強化的監管措施。

二是對限售股出讓課稅的問題。對限售股出讓征稅，會導致持有限售股的投資者不斷拋售股票，跌也拋，漲也拋。因為把限售股拋掉，并且無論是高拋的還是低拋的，只要置換成普通流通股再進行交易，就可以不交所得稅了。這一制度上的新變量，是導致資本市場長期低迷非常重要的因素之一。按道理，資本利得應納入整體個人所得課稅，但目前限售股轉讓所得，都是單筆交易課稅。這是個很大的問題。而實行個人所得匯總課稅制度，不是一朝一夕就能做到的。因此，資本市場受政策、制度不完善的種種困擾，還將持續較長時間。