“為了規(guī)避政策的風(fēng)險(xiǎn)，我并沒有選擇五糧液(000858.SZ)，而是選擇了瀘州老窖（000568.SZ）。”12月24日，當(dāng)記者面對(duì)深圳某私募基金經(jīng)理時(shí)，他并沒有為1年前將五糧液剔除出投資組合而后悔。盡管在最近的幾天內(nèi)，五糧液成為了酒類行業(yè)中最搶眼的明星，3天里大幅上漲9.98%，周五收?qǐng)?bào)31.84元。

　　這一切都緣于12月23日五糧液發(fā)布的一份長(zhǎng)達(dá)13頁(yè)的整改方案。按照接受記者采訪的幾位分析師共同的看法，如果整改順利完成，五糧液的上市公司將實(shí)現(xiàn)三個(gè)目的，一是與集團(tuán)的財(cái)務(wù)隔離，減少原先備受詬病的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送。二是解決總額達(dá)1.6億元的資金遺留問題，這筆資金包括五糧液旗下投資公司8000萬(wàn)元的借款和對(duì)中科證券約8300萬(wàn)元的債權(quán)。三是解決高管薪酬問題。

　　而這三個(gè)問題，恰與證監(jiān)會(huì)早前公布的五糧液“三宗罪”重疊。

　　亞洲證券借款難題免除

　　上述私募所稱的政策風(fēng)險(xiǎn)，一部分是指五糧液投資公司在亞洲證券上的窟窿，雖然對(duì)已破產(chǎn)的亞洲證券的這筆所謂的“借款”迄今仍存在很多說(shuō)法，但以今年1月成都中級(jí)法院的判決解釋，原亞洲證券經(jīng)紀(jì)人向曉衛(wèi)存在合同詐騙罪，他未經(jīng)智溢公司及其委托代理人五糧液投資公司總經(jīng)理尹啟勝的同意，向亞洲證券提供了蓋有偽造的智溢公司印章的文件，并以購(gòu)買可轉(zhuǎn)債的方式讓智溢公司到亞洲證券成都營(yíng)業(yè)部開戶并存入7500余萬(wàn)元資金。

　　2005年，亞洲證券被證監(jiān)會(huì)查出存在挪用客戶資金等多項(xiàng)違規(guī)行為，宣告關(guān)閉，五糧液投資公司在其中的款項(xiàng)也成為了一筆債權(quán)，五糧液集團(tuán)數(shù)次要求投資公司追回。

　　12月23日，五糧液集團(tuán)已書面批復(fù)，免除了五糧液投資公司負(fù)責(zé)追回這筆借款的責(zé)任。

　　《理財(cái)周報(bào)》曾在今年3月和9月的系列報(bào)道中提及了五糧液的另一個(gè)資金窟窿，中科證券的8300萬(wàn)元。2006年2月，中科證券也因違規(guī)被證監(jiān)會(huì)清查，2007年9月破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)五糧液被要求到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中科證券清算組申報(bào)債權(quán)。記者向一位曾參與國(guó)內(nèi)多家酒類企業(yè)改制重組的知情人士詢問時(shí)，被告知“中科證券的水很深，其他問題我可以談一點(diǎn)，但這個(gè)問題不好談”。

　　不過(guò)，這一歷史遺留問題也在五糧液的一紙公告中得到解決，宜賓市國(guó)資委100%控股的宜賓市國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司將收購(gòu)五糧液投資公司對(duì)中科證券享有的8300萬(wàn)元債權(quán)。

　　這位人士稱，在解決了兩筆錢的問題后，其他的問題就比較好解決了。

　　五糧液的唐橋時(shí)代

　　之后是解決五糧液上市公司與集團(tuán)之間的高管架構(gòu)問題。上述知情人士稱，過(guò)去的相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，五糧液集團(tuán)董事長(zhǎng)王國(guó)春一直在集團(tuán)內(nèi)擁有舉足輕重的地位，相反五糧液股份公司的董事長(zhǎng)唐橋的地位有點(diǎn)微妙，“就好像四川另一家企業(yè)長(zhǎng)虹的倪潤(rùn)峰和趙勇并存的時(shí)代。”

　　為了解決這個(gè)問題，公告中闡述了改革后的考核制度，“在集團(tuán)公司兼職的股份公司高管只能在股份公司參加考核并領(lǐng)取薪酬。”有券商分析師認(rèn)為，由于此前國(guó)資委只對(duì)五糧液集團(tuán)進(jìn)行考核，同時(shí)五糧液上市公司與集團(tuán)的管理人員有重疊現(xiàn)象，導(dǎo)致了公司高管更加看重五糧液集團(tuán)的利益，這一現(xiàn)象的衍生品就是，公司的關(guān)聯(lián)交易遲遲未能解決。

　　不過(guò)，上述人士也談到了王國(guó)春卸職后的去向，很可能仍是集團(tuán)的顧問。

　　與高管薪酬架構(gòu)對(duì)應(yīng)的是，集團(tuán)將不再參與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，上市公司由宜賓市國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司直接持股并管理，目前，宜賓市國(guó)資經(jīng)營(yíng)公司在五糧液股份公司中持股56%。

　　增加在銷售公司中的股權(quán)

　　接下來(lái)，五糧液股份公司將通過(guò)向旗下的酒類銷售公司單方面增加注冊(cè)資本1.5億元的方式使股份公司在酒類銷售公司的持股比例達(dá)到95%，五糧液集團(tuán)所占的比例縮減為5%。此前，股份公司在酒類銷售公司中約持股80%，其余為集團(tuán)所有。

　　有券商分析師認(rèn)為，雖然從公告上并沒有看到解決五糧液關(guān)聯(lián)交易的具體時(shí)間表，但公告已體現(xiàn)了股份公司有意將五糧液的白酒業(yè)務(wù)整體裝入的決心，達(dá)到絕對(duì)控股后，酒類銷售公司的業(yè)績(jī)?cè)谏鲜泄镜玫搅己皿w現(xiàn)。

　　“更主要的原因是，上市公司在酒類銷售公司中持股95%，可以收回原先集團(tuán)對(duì)大部分銷售利潤(rùn)的壟斷。”事實(shí)上，由集團(tuán)壟斷大部分中間環(huán)節(jié)利潤(rùn)的做法在內(nèi)地上市公司中并不鮮見。

　　此外，五糧液股份公司還將與集團(tuán)解決商標(biāo)和標(biāo)識(shí)許可使用費(fèi)的關(guān)聯(lián)交易，規(guī)定“廠徽標(biāo)識(shí)”只能提供給股份公司。

　　為此，五糧液的下一步計(jì)劃就是在現(xiàn)有幾十個(gè)酒類產(chǎn)品品牌上進(jìn)行整合。“具體縮減到多少個(gè)還不知道，但是可能與品牌在區(qū)域市場(chǎng)上的認(rèn)知度相符。”

　　不過(guò)，與上述關(guān)聯(lián)交易相比，五糧液面對(duì)的更大難題是與大經(jīng)銷商之間的利益分割，與茅臺(tái)的銷售模式不同的是，“五糧液的銷售更多依靠現(xiàn)有的大經(jīng)銷商，向經(jīng)銷商的讓利在這幾年的經(jīng)營(yíng)中一直占相當(dāng)?shù)匚弧?rdquo;

　　數(shù)據(jù)顯示，目前五糧液部分產(chǎn)品的出廠價(jià)已提高了20元。在茅臺(tái)等白酒計(jì)劃在春節(jié)前再次提價(jià)的背景下，五糧液究竟能給大經(jīng)銷商怎樣的價(jià)格，之后，又能占據(jù)怎樣的市場(chǎng)地位，可能將直接顯示此次整改的效果。