1、我國葡萄酒行業正處于高速發展的時期，較低的人均消費水平和較小的市場規模基數預示著巨大的市場擴容空間，行業景氣度有望長期維持，利潤也會逐漸向龍頭公司集中。發送101移 動用戶到62555888,聯通用戶到72555888免費訂閱頂點短信:盤中第一時間發送機構最新研究報告重點推薦黑馬

    2、百年張裕是我國葡萄酒行業的龍頭老大，領先優勢明顯，有望最大程度的分享經濟成長果實。

    3、公司產品線齊全，中高端趨勢明顯，兼顧了奢侈品和大眾消費品的消費需求，盈利能力強勁。

    4、公司有望從兩稅合一中實質受益。

    5、和國際資本市場同類可以個股相比，估值水平具有安全邊際。

    一、我國葡萄酒產業正處于高速發展階段，市場空間巨大。

    1、從全球其他國家的經驗和我國宏觀經濟發展的結構性趨勢來看，消費市場的啟動正在成為我國經濟增長的助推器。發達國家的消費占GDP比重一般在70%以上，我國目前只有40%多的水平，從政策導向和經濟發展規律來看，消費升級具有巨大的市場潛力。今年上半年城鎮居民人均可支配收入7052元，扣除價格因素，實際增長14.2%，增幅高于上年同期4個百分點；收入的增加，顯然帶動了中國的消費也開始逐漸興旺：上半年，社會消費品零售總額42044億元，同比增長15.4%，增幅為1997年以來的新高。

    2、我國“十一五”釀酒工業發展政策指導是“重點發展葡萄酒、果酒，積極發展黃酒，穩定發展啤酒，控制白酒總量”，在政策導向上的支持明顯。我國目前的葡萄酒年人均消費量僅為0.45升，和世界平均水平(4.5升/人)有高達10倍的差距，和世界先進水平(法國人均年消費量59升)更有超過100倍的差距。而且2006年我國葡萄酒產業的規模僅為129億元，遠低于白酒業的970億元，約為貴州茅臺( 139.96,-4.63,-3.20%)和五糧液( 32.49,-1.41,-4.16%)兩家公司的銷售收入。而年輕人消費習慣的更新和葡萄酒有利于健康的日漸深入人心，有理由判斷我國葡萄酒消費的爆發性階段還沒有到來，市場空間極其廣闊。

    3、2003-2006年間我國葡萄酒產業的年復合增長率為26.7%，在主要酒類品種里居首；利潤增速為年均23.8%，僅次于白酒業。在宏觀經濟向好和消費升級的大背景下，行業的景氣度有望長期維持。

    二、百年張裕是我國葡萄酒行業龍頭，領跑優勢明顯，盈利能力強勁且可持續。

    1、得益于百年張裕的強大品牌優勢，公司的市場占用率穩步擴大，成為帶領我國民族葡萄酒產業同洋品牌對抗的領軍企業，其產業發展的水平代表著我國該產業的水準。公司在我國三大優質葡萄種植原料產地(寧夏賀蘭山脈、津冀燕山山脈南麓、山東煙臺蓬萊)都設立了自己的種植園，確保了優質原料的供應和品質。

    2、公司具有強大的分銷網絡和合理穩健的渠道管理模式，全國超過3000家經銷商基本實現了對縣級行政區的覆蓋，而且嚴格執行的分渠道運作模式確保了經銷商的合理利潤空間，不會造成經銷商互相競爭的惡劣局面。穩健有序的經銷商體系也助力了其品牌推廣和占用率的提高。

    3、公司的產品結構合理，經營戰略日益向中高檔產品傾斜，在過去的三年里，中高檔產品所占的比重從1/3增長至2/3，毛利率也穩步從2002年的50.2%提高到2006年的59.3%，凈利潤率也同期從12.0%提高到20.5%，這一水平在整個A股市場是非常領先的。目前公司已經基本形成了“4+1”的產品格局(煙臺酒莊、冰酒酒莊、新西蘭張裕凱利酒莊、北京張裕愛斐堡酒莊以及解百納)，其中的中端品種解百納是最重要的利潤來源，其44%的年復合增長率為張裕業績整體提升貢獻至偉，而且這一趨勢有望延續下去。

    公司中高檔產品搭配的產品結構非常合理，產品線非常齊全，具備了從奢侈品到大眾消費品的上下游通吃的完整產品體系，可滿足各階層消費者的需要。這樣在我國波瀾壯闊的大國崛起和消費升級的過程中，張裕有望獲得非常平穩的高速增長，最大程度的分享社會各消費階層購買力提升帶來的成長效益，是見證我國經濟起飛和人民生活水平提高的最佳受益者之一。

    三、稅率并軌有利于公司的業績提升。

    1、酒類企業的稅負一直比較重，目前公司的所得稅率在30%左右，如果2008年兩稅合一政策得到落實，公司有望享有25%的所得稅率，在其他條件不變的情況下，對凈利潤有7%左右的提升作用。

    四、和國際資本市場同類個股相比具有估值上的安全性。

    我國葡萄酒行業的第一陣營共有張裕、長城和王朝三家公司，張裕和王朝酒業(HK0828)的估值對比如下表所示：

    2006年我國葡萄酒全行業實現銷售收入129.5億元，稅前利潤13.53億元，3年的銷售收入和利潤復合增長率分別為26.7%和23.8%，全行業的稅前利潤率為10.4%。以全行業為參照標準可以看到，位于行業第三的王朝酒業基本達到了行業的平均利潤率，但其復合增長率居然為負數(-2.5%)，而行業第一的張裕的凈利潤復合增長率高達41.3%，其占行業總利潤的份額已經上升到46.9%，這是一個相當驚人的數字。由此可以部分推斷，葡萄酒行業也正在進行行業利潤加速向龍頭公司集中的過程中，正如白酒業的利潤加速向茅臺和五糧液集中一樣。張裕的高速增長甚至是以行業第三的王朝銷售徘徊不前和利潤逐年萎縮為代價的，這一點在乳制品行業的行業第一蒙牛乳業(HK 2319)和行業第三的光明乳業(SH 600597)之間的進退關系中也得到了類似體現。

    張裕的凈資產收益率(ROE)高達22.9%，是王朝8.5%的將近三倍，這也解釋了他們6倍的總市值差異。王朝的市盈率為35.9倍，約2倍于香港市場的平均市盈率，而張裕的靜態市盈率僅80倍左右，相對于A股滬深300平均56倍和食品飲料上市公司平均70倍以上的市盈率而言，估值非常安全。再加上其行業第一的品牌和市場份額，近半壁江山的利潤和41.3%的凈利潤復合增長率，應該講，這個估值水準是有足夠的安全邊際的。

    五、投資建議

    綜合考慮我國葡萄酒行業不可限量的增長空間和消費升級對各子行業龍頭公司帶來的利潤集中效應、齊全的產品線和合理的中高端產品結構、百年積淀的強勢品牌、強勁的盈利能力和兼具奢侈品和普通消費品的特征，兩稅合一等因素，維持“增持”評級，投資者可繼續逢低吸納。