第一食品：黃酒漂亮不等式
我們的結論：配股的好壞還要看配股價，如果有好的配股價，配股方式也是不錯的選擇。我們更看重的是收購“和酒”已成定局，兩黃酒的協同合作將確保公司在黃酒行業的王者地位。我們長期看好公司的發展，預計公司黃酒業務將為08-09年分別帶來EPS 0.81-0.86元和1.02-1.08元。我們給出公司12個月的目標區間價為38.85-41.14元。重申“買入”評級。
評論：
1. 如何看待配股方案。公司宣布整合其產業的方式是配股。在以前的報告中，我們對公司整合“和酒”的方式做了很多猜想，配股也在其中，但之前我們認為向大股東定向增發是最有可能的，我們很難說配股方式的好壞，我們更為看重的是“和酒”進公司終于成為了現實。我們認為配股方式也有其好處：(1)公司整合速度更快，“和酒”可以早日進公司，能更早的與公司現有黃酒業務產生協同效應；(2)公司能夠募集到收購“和酒”和擴大黃酒產能的必要資金。市場目前可能更關心的是配股量和配股價。我們這里不對配股量進行猜測，配股方案出來后，公司股價會作相應的除權，我們預測的EPS也會隨總股本的變動而調整，不影響公司的基本面。判斷配股價的前提是先要判斷收購“和酒”和擴大黃酒產能所需的資金，我們這里很難判斷也不做判斷。公司應該會努力促成配股方式的落實，想必配股價也會具有一定的吸引力。
2. 10萬噸黃酒產能擴張將確保“和酒”基酒的供應。目前公司金楓酒廠的黃酒理論產能在12萬噸左右，2006年，公司生產了9萬噸黃酒，銷量為8萬噸，基本已經接近產能上限。“和酒”并入上市公司之后，金楓酒廠必將為其提供基酒，所以此次10萬噸黃酒產能的擴張是必須的，有利于金楓本身的發展，更有助于兩黃酒未來的協同效應。
3. 大股東支持，打造純黃酒公司。目前，光明食品集團下屬四家上市公司，從集團公司打造優質上市公司的角度來看，我們認為第一食品是最好的選擇。但是公司業務較多，除了黃酒業務外，還有商業、食糖和品牌代理等，這些業務收入占比很高，但合計基本不貢獻業績。我們認為公司很有可能會逐步剝離黃酒以外的業務，將黃酒業務作為公司的單一主業。
4. 我們有充分的理由相信黃酒業務“1+1＞2”不等式。(1)有助于減少本地企業間內耗，減少因卡位付出的費用，公司將合理配置資源，進一步提升在上海黃酒市場的份額；(2)我們相信公司會做出合理的品牌發戰略。金楓黃酒的“石庫門”和“儂好”兩品牌的區域性烙印較強，這兩個品牌可以用作上海以及周邊市場的開拓，而“和酒”其與生具有的“和文化”吻合時代的大環境，公司完全可以將其作為向外開拓的品牌，更何況“和酒”品牌在全國的黃酒市場已經擁有一定的影響力；(3)提升盈利能力。“和酒”的基酒購自浙江，成本相對較高，品質的穩定性不強，成為公司一員后，金楓酒廠將向其提供成本低、品質穩定的基酒，“和酒”的盈利能力必將提升。
5.我們長期看好公司的發展，重申“買入”評級。在我們以前的黃酒行業報告中，我們提到開創海派黃酒先河的是“和酒”，而以“石庫門”為代表的金楓黃酒證明了海派黃酒的成功，創下了01-06年5年收入和凈利潤復合增長率分別為32%和76%的黃酒業奇跡。如今兩大海派黃酒公司的攜手，不僅使公司黃酒業務成為業內的第一大，而且因協同產生的效應將為未來公司發展打下更為堅實的基礎。按公司現有總股本計算，考慮所得稅率下調因素，我們預計07-09年“和酒”帶來的EPS應該分別為0.13元、0.17元和0.19元(見附表1)；金楓黃酒07-09年“和酒”帶來的EPS應該分別為0.41元、0.56元和0.70元。如果考慮產生的協同效應，我們認為黃酒業務將為公司08-09年分別帶來EPS 0.81-0.86元和1.02-1.08元(見附表2)。給予08年黃酒業務48倍PE，我們認為公司12個月的目標區間價為38.85-41.14元(配股后，目標價應作相應的除權)。重申“買入”評級。
6.風險提示：(1)前期大盤調整可能對公司復牌后的股價產生短期影響；(2)目前上海黃酒市場競爭者云集，競爭加劇的情況下，如果公司加入價格戰將會影響公司產品的盈利水平；(3)食品安全事件的發生可能會波及公司。
附表1：和酒凈利潤和每股收益的敏感性分析(不考慮協同效應)
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凈利潤（單位：萬元） | ||||
| 年份 | 2006A | 2007E | 2008E | 2009E |
| 凈利潤率/收入 | 55,000 | 61,600 | 68,992 | 77,271 |
| 6% | 3,300 | 3,696 | 4,140 | 4,636 |
| 8% | 4,400 | 4,928 | 5,519 | 6,182 |
| 10% | 5,500 | 6,160 | 6,899 | 7,727 |
| 12% | 6,600 | 7,392 | 8,279 | 9,273 |
| 15% | 8,250 | 9,240 | 10,349 | 11,591 |
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每股收益（單位：元） | ||||
| 6% | 0.09 | 0.1 | 0.11 | 0.13 |
| 8% | 0.12 | 0.13 | 0.15 | 0.17 |
| 10% | 0.15 | 0.17 | 0.19 | 0.21 |
| 12% | 0.18 | 0.2 | 0.23 | 0.25 |
| 15% | 0.23 | 0.25 | 0.28 | 0.32 |
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考慮兩稅合并（所得稅率為25%） | ||||
| 8% | 0.12 | 0.13 | 0.17 | 0.19 |
數據來源：天相投顧整理
注：不考慮配股因素，總股本為36556萬股，07-09年和酒的收入增長率為12%，上海冠生園華光釀酒藥業有限公司目前的法定所得稅率為33%。2006年和酒收入來自于冠生園公司網站。
附表2：黃酒業務（金楓和和酒）凈利潤和每股收益的敏感性分析（考慮協同效應）
| 2008年 | 2009年 | 注釋 | ||
| 黃酒合計收入 | 174,052 | 219,305 | 假設收入增長率為26% | |
| 凈利潤率 | 凈利潤 | |||
| 10% | 17,405 | 21,931 | ||
| 12% | 20,886 | 26,317 | ||
| 14% | 24,367 | 30,703 | ||
| 15% | 26,108 | 32,896 | ||
| 16% | 27,848 | 35,089 | ||
| 17% | 29,589 | 37,282 | ||
| 18% | 31,329 | 39,475 | ||
| 19% | 33,070 | 41,668 | ||
| 20% | 34,810 | 43,861 | ||
| 凈利潤率 | 每股收益（元） | 估值（倍、元） | ||
| 10% | 0.48 | 0.6 | 48 | 22.85 |
| 12% | 0.57 | 0.72 | 48 | 27.42 |
| 14% | 0.67 | 0.84 | 48 | 32 |
| 15% | 0.71 | 0.9 | 48 | 34.28 |
| 16% | 0.76 | 0.96 | 48 | 36.57 |
| 17% | 0.81 | 1.02 | 48 | 38.85 |
| 18% | 0.86 | 1.08 | 48 | 41.14 |
| 19% | 0.9 | 1.14 | 48 | 43.42 |
| 20% | 0.95 | 1.2 | 48 | 45.71 |
資料來源：天相投資顧問有限公司
注：假設總股本不變，為36556萬股，考慮兩稅合并因素。